核心观点

    　　上半年，常熟银行凭借对于正确战略的长期坚持，依然维持了10%以上的营收及接近20%的利润增速，充分展现出其业绩增长的可持续性。资产端，坚持“做小做散、向偏、向信用”，零售定价逆势回升，是其息差韧性的根源。负债端，成本改善极具潜力，是未来息差走势的关键因素。展望全年，伴随着减值损失计提节奏的逐步平滑，常熟银行业绩有望继续实现大两位数增长，在上市银行中保持领先。

    　　事件

    　　8 月20 日，常熟银行发布2024 年中报： 1H24 实现营业收入55.06亿元，同比增长12.0%（1Q24：12.0%）；实现归母净利润17.34 亿元，同比增长19.6%（1Q24：19.8%）。2Q24 不良率0.76%，季度环比持平，2Q24 拨备覆盖率季度环比下降0.4pct 至538.8%。

    　　简评

    　　1. 业绩高增速延续，位居同业前列。上半年，常熟银行营收、归母净利润分别同比增长12.0%、19.6%，继续延续了一季度的出色表现，业绩增速预计在同业中依然处于前列，充分体现出其高增长的可持续性。其中，净利息收入在快速扩张的规模、极具韧性的息差共同支撑下，同比增长6.1%，维持在5%以上水平，而得益于二季度债券市场的出色表现，1H24 常熟银行投资收益同比高增95.96%，是其营收能够继续实现两位数高增的重要原因。

    　　业绩归因方面，规模扩张、营业支出减少、其他非息收入是最为主要的驱动因素，分别正向贡献了16.4%、11.1%、6.2%的业绩。而净息差负向影响11.0%，是最主要的拖累项。此外需要关注到的是，上半年常熟银行资产减值损失同比增长了29.9%，故而拨备多提对业绩产生了4.0%的负面贡献，充分体现出常熟银行高业绩增速的可持续性。

    　　展望全年，当前银行业经营环境依然面临一定压力，但常熟银行凭借着对“做小做散、向偏、向信用”等正确战略的持续坚持，全年营收预计将领跑上市银行，同时伴随着减值损失计提节奏的逐步平滑，常熟银行业绩有望继续实现大两位数增长，在上市银行中保持领先。

    　　2. 正确战略长期坚持，资产定价颇具韧性，息差维持上市银行领先水平。1H24 常熟银行净息差环比2H23上升6bps 至2.79%，2Q24 净息差（测算值）季度环比下降12bps 至2.71%，在当前有效信贷需求不足、LPR 多次下调的背景下，常熟银行依然实现了市场领先的净息差水平，充分体现出其公司治理、战略选择的优越性。

    　　其中，在零售贷款环比回升的支撑下，1H24 生息资产收益率环比2H23 上升7bps 至4.89%，而计息负债成本环比2H23 下降1bp 至2.26%。

    　　资产端，坚持做小做散、向偏、向信用，零售定价逆市回升，支撑息差维持高位。上半年，常熟银行继续坚持自身的优秀战略，其个人经营贷较年初增长4.7%，占上半年增量比重为25.5%。“做小做散”方面，截至6 月末，100 万元以下贷款较年初增长4.5%，占比继续维持在40%以上，贷款户数较年初增长5.4%至55.1 万户，户均贷款为43.4 万元，充分实现了有别于国有大行及江浙地区城商行的错位竞争；“向偏”方面，通过普惠经营边区及异地村镇银行开拓新增量，1H24 异地分支机构营收占比近五成，边区战略不断推进；“向信用”方面，1H24 信用贷款规模较年初增长8.9%，显著高于全行水平，占比较年初上升0.4pct 至29.8%。通过对于正确战略的长期坚持，常熟银行1H24 零售贷款定价明显回升，环比2023 年上升17bps 至6.9%，带动贷款收益率环比2H23 上升9bps 至5.77%，是其息差能够保持韧性的重要原因。

    　　负债端，存款成本明显下行，是未来息差走势的关键。得益于存款挂牌利率的多次下调，1H24 常熟银行存款成本环比2H23 下降5bps 至2.22%，其中零售定期存款成本下降幅度最为显著，环比2H23 下降15bps，3 年期以上存款成本较2023 年下降24bps 至3.27%，部分对冲了存款定期化及企业活期存款资金流出的影响。此外，由于同业负债、应付债券成本的环比上升，对其负债成本的压降产生一定阻力。我们认为，当前常熟银行存款结构、负债成本均有较大的改善潜力，面对当前资产定价整体下行的宏观趋势，负债成本，尤其是存款成本的改善将成为常熟银行未来息差走势的关键。

    　　3. 潜在风险主动暴露，拨备水平行业领先。2Q24 常熟银行不良率季度环比持平至0.76%，面对当前宏观环境下个人还款能力的走弱，常熟银行主动暴露潜在风险，零售贷款不良率环比年初上升13bps 至0.78%，其中个人经营性贷款、个人消费贷款不良率分别较年初上升13bps、7bps 至0.91%、0.86%，并维持了极高的拨备水平。在相关不良的摆布节奏下，1H24 加回核销不良生成率（测算值）环比2H23 上升14bps、同比上升44bps至91bps，信用成本同比上升33bps 至0.75%。

    　　前瞻指标方面，常熟银行关注率、逾期率分别环比年初上升19bps、29bps 至1.36%、1.54%，潜在风险有所抬头，但依然处于较低水平。风险抵补能力方面，常熟银行拨备覆盖率季度环比小幅下降0.4pct 至538.81%，较年初小幅上升0.9pct，拨备覆盖率继续维持500%以上的绝对高位，拨备底子极为厚实，是其业绩能够长期实现高增长的重要保障。

    　　4. 投资建议与盈利预测：上半年，常熟银行凭借对于正确战略的长期坚持，依然维持了10%以上的营收及接近20%的利润增速，充分展现出其业绩增长的可持续性。资产端，坚持“做小做散、向偏、向信用”，零售定价逆势回升，是其息差韧性的根源。负债端，成本改善极具潜力，是未来息差走势的关键因素。展望全年，伴随着减值损失计提节奏的逐步平滑，常熟银行业绩有望继续实现大两位数增长，在上市银行中保持领先。预计2024-2026 年归母净利润增速分别为19.5%、20.5%、20.6%，营收增速分别为10.2%和11.5%、12.7%。当前常熟银行股价仅对应0.66 倍24 年PB，估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素严重压制，性价比突出，维持买入评级和银行板块首推。

    　　5. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区　　经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。（5）由于涉嫌在国债二级市场交易中操纵市场价格、利益输送，依据《银行间债券市场自律处分规则》，常熟银行受调查，或产生不利影响。