事件：常熟银行披露2024 年中报，1H24 实现营收55 亿元，同比增长12.0%，实现归母净利润17.3 亿元，同比增长19.6%。2Q24 不良率季度环比持平0.76%，拨备覆盖率季度环比下降0.4pct 至539%。业绩表现好于预期，资产质量符合预期。

    　　息差降幅收窄叠加非息支撑，常熟银行继续交出营收领跑行业、利润高成长的优秀答卷，再度验证其绩优属性：1H24 常熟银行营收同比增长12%（前瞻中预期为10%，1Q24为12%），归母净利润同比增长19.6%（前瞻中预期为18.2%，1Q24 为19.8%）。从驱动因子来看，① 息差下降但降幅收窄，以量补价确保营收稳定基础。1H24 利息净收入同比增长6%，贡献营收增速5.4pct，其中息差收窄拖累6.7pct（1Q24 为拖累7.5pct），规模增长贡献12pct。② 投资收益驱动非息高增。1H24 非息收入同比增长57%（其中投资收益接近翻倍），贡献营收增速6.6pct，一方面得益于处置金融资产的价差收益（贡献投资收益超7 成），另一方面也和普惠补贴收入确认有关（常熟银行对普惠增量贷款互换利率的收益确认计入投资收益）。③ 不同于其他银行的是，常熟银行并未通过拨备释放来反哺利润，而是依托提升人均产能、降低成本收入比来实现利润高质量增长。1H24常熟银行成本收入比同比下降近6pct 至35%，营业支出同比下降3.6%贡献利润增速达11pct。主动增提拨备助力风险动态化解，拨备负贡献利润增速4pct。

    　　中报关注点：① 在零售需求偏弱的客观约束下，适度放缓信贷扩表节奏，对公灵活补位支撑信贷增量。2Q24 贷款增长降速至11.3%（1Q24 为15%），上半年新增贷款中对公贡献近7 成；户均1000 万以上贷款贡献增量约56%（2022/2023 年分别约24%/35%）。

    　　② 存款增长量价双优，大力推动结构优化降低负债成本。2Q24 存款增速近17%，继续明显快于贷款，同时结构上三年期及以上存款占比较年初下降近2pct。1H24 存款成本较2023 年下降6bps，其中三年期及以上储蓄存款成本已较2023 年下降达24bps。③ 息差环比延续收窄，稳息差核心仍在于资产端。测算2Q24 息差季度环比收窄11bps 至2.7%，降低存款成本是短期延缓息差收窄更直接可控的措施且仍有较大空间，但考虑到对公与小微为主的零售信贷之间较大的利差（超230bps），稳息差依然需要信贷景气度恢复作为有效支撑。④ 不良生成有所抬升是预期内，更要关注的是否有充足的资源及时且充分处置。尽管不良生成有所抬升（测算1H24 约0.9%；2023 年约0.6%），但我们预计其背后反映的并非是授信政策的偏移，而是小微客群经营压力的集中体现（前者是战略定位出现问题，而后者更多是阶段性影响）。在此基础上，常熟银行在并未动用存量拨备、仅依靠增量拨备计提的情况下依然实现足额消化，确保资产质量平稳过渡。

    　　大力推动存款结构优化助力息差降幅收窄，但稳息差核心仍在于小微需求的修复：测算1H24 息差2.75%，同比下降22bps（1Q24 为同比下降25bps），其中测算2Q24 息差2.7%，季度环比收窄10bps。

    　　1）存款高增且结构向优，助力成本改善。2Q24 常熟银行存款增速达16.7%（1Q24 为18%、2023 年为16.2%）；1H24 新增存款348 亿元，超过2023 年全年水平。同时从结构来看，尽管仍以零售定期存款为主（占新增存款约8 成），但其中三年期及以上零售定期存款仅占新增存款约26%（2023 年三年期及以上零售定期存款占新增存款超5 成）；存量存款中三年期及以上零售定期存款占比较年初下降1.6pct 至38%。得益于存款结构优化，1H24 常熟银行存款成本较2023 年下降6bps 至2.22%，其中三年期及以上零售定期存款下降达24bps。伴随前期存款报价下调等红利的进一步释放，负债成本下行将继续助力常熟银行息差降幅趋缓。

    　　2）资产端投放主动放缓，主动增加对公投放以缓解零售需求偏弱的压力，但价格阶段性承压。2Q24 常熟银行贷款增速放缓至11.3%（1Q24 为15%）。1H24 新增贷款165 亿元，同比少增47 亿元，其中上半年对公占新增贷款比重近7 成（2023 年不到3 成）；新增户均1000 万元及以上贷款占比达56%（2022-2023 年分别为24%、35%）。上半年个人经营贷仅新增42 亿元，同比少增超60 亿元，远低于原年初目标的序时进度；省内外村行合计新增19 亿元（占2023 年增量约30%）。从定价来看，1H24 常熟银行贷款利率同比下降31bps 至5.77%，考虑到对公及零售小微之间较大的利差（超230bps），稳息差核心仍在于小微需求的有效修复。

    　　资产质量稳居行业第一梯队，不良生成抬升已是预期内，关键在于是否有充足的资源且及时充分处置：测算1H24 常熟银行加回核销后年化不良生成率约0.9%（2023 年约0.6%），其中对公条线不良双降（对公不良贷款较年初下降9%、对公不良率较年初下降17bps 至0.66%），不良生成抬升或与小微不良上行有关（个人经营贷不良率较年初上升14bps 至0.91%）。一方面与集中消化前期延本付息政策到期后部分小微客群的风险暴露有关，另一方面也反映小微客群经营压力阶段性上升。而在此基础上，常熟银行充分且及时实现风险消化，并且在未动用存量拨备资源、仅依靠增量拨备计提的情况下依然实现足额消化（得益于加大处置力度，2Q24 常熟银行不良率环比持平0.76%，同时拨备覆盖率仍维持近540%），彰显其穿越周期的资产质量标杆水平。

    　　投资分析意见：即使在行业经营压力普遍加大的背景下，常熟银行依然交出营收强、业绩优的优质银行标杆成绩单，看好其稳健且领跑同业的盈利表现支撑估值溢价修复，维持“买入”评级。

    　　维持2024 年盈利增速预测，基于审慎考虑下调2025-2026 年预测，调低息差及上调信用成本假设，预计2024-2026 年归母净利润增速分别为17.3%、15.1%、15.3%（原2025-2026 年预测为17.6%、18.7%）。当前股价对应2024 年PB 为0.73 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；中小微等薄弱客群不良超预期暴露。