投资要点

    事件：常熟银行公布2024一季度报告。Q1公司实现营业收入27亿元（+12.01%，YoY），归属于普通股股东净利润9.52亿元（+19.80%，YoY）。Q1末，公司总资产规模3647.76亿元（+15.05%，YoY），不良贷款率0.76%（+0.01pct，QoQ），不良贷款拨备覆盖率539.18%（+1.3pct，QoQ）。Q1常熟银行净息差为2.83%，同比下降19bp。

    Q1扩表仍较强，新增贷款结构或体现需求端分化。Q1末，公司总资产同比增长15.05%至3648亿元，增速较2023Q4末小幅放缓1.13个百分点，仍明显快于中小银行平均水平。贷款方面，Q1末贷款总额（不含应计利息）较2023年末增加128亿元至2352亿元，与预估基本相符，对应同比增速为15.01%。其中，公司贷款、票据贴现、个人贷款分别较2023年末增加79、18、31亿元，对公占比高符合季节性特征（一般情况下Q1常熟银行为对公贷款投放旺季）。与2023Q1相比，公司贷款、票据贴现、个人贷款分别同比多增14、多增14、少增11亿元，前两者为近四年最高值，后者为近四年最低值。这一结构特点一方面或体现信用卡与住房贷款需求较弱对个人贷款的拖累，另一方面或体现常熟银行所在区域良好的实体经济信贷需求及自身积极投放策略对对公贷款的提振。

    存款增长强劲，定期化压力边际缓解。2024Q1末，常熟银行吸收存款规模（不含应计利息）同比增长18.02%至2835亿元，增速较2023Q4末提升1.86个百分点至近年高位。虽然同期M2增速明显下行，但常熟银行吸收存款规模增速逆势而上，体现公司在行业存款供给边际收紧环境中较强的吸储能力。结构上来看，Q1末定期存款占比环比有所下降，对公+储蓄定期占比为70.27%，较2023Q4末下降0.23个百分点，为2022年下半年以来首次下降，或意味着定期化压力边际缓解。其中，三年期以上定期存款占比为37.65%，较2023Q4末明显下降2个百分点，体现公司控制存款成本取得良好成效。

    受益于票据贴现利率上升、定价优势及贷款结构等因素，净息差展现韧性。Q1常熟银行净息差为2.83%，同比下降19bp，降幅与2023Q4相当。资产端，测算Q1生息资产平均收益率为4.92%，同比下降32bp；负债端，测算Q1付息负债平均成本率为2.31%，同比持平。

    环比来看，Q1息差较2023Q4上升23bp，生息率与付息率分别上升29与2bp。我们此前认为收益率较高的个人经营贷利率仍面临进一步下行压力，叠加重定价迎来高峰，Q1常熟银行息差或面临来自于资产端的较大下行压力。实际来看，息差下行幅度明显好于预期，亦明显好于行业平均水平，可能主要源于以下因素。第一，常熟银行贷款结构中，票据贴现占比为6.30%，Q1票据贴现利率明显上升对息差有正面影响。这和2023Q1的情形类似（期间票据利率处于高位，常熟银行单季度息差明显上升），与2023Q4的情形相反（期间票据贴现利率处于低位，常熟银行单季度息差明显回落）。第二，Q1行业对公贷款利率较稳，强劲的对公投放对贷款收益率有一定支撑；第三，个人贷款或保持定价优势，下降幅度小于预期；第四，常熟银行贷以小微为主，中长期贷款占比低于行业，Q1受重定价影响或弱于行业平均水平。

    投资收益表现强劲，对收入贡献度明显提升。Q1常熟银行实现投资收益+公允价值变动损益4.32亿元，同比大幅增长77%，占营业收入比重为16.01%，明显高于2023年各季度均值12.92%。一方面是因为交易性金融资产规模实现较快增长，Q1同比增长18.49%至215亿元，增速较2023Q4末提升3.67个百分。另一方面是因为Q1债市行情较好，债券收益率明显下行，公司或已较好把握市场机会，交易性金融资产取得超额收益率。

    整体资产质量保持优异，拨备覆盖率小幅提升。Q1末，公司整体资产质量保持优异，不良率为0.76%，较2023Q4末上升1bp。前瞻性指标方面，关注类贷款占比较2024Q4末上升7bp至1.24%（图7所示），连续三个季度提升。拉长周期看，当期常熟银行关注率处于上市以来较低位，2023下半年以来表现与行业趋势一致，应属经济下行背景下的正常波动。

    费用端继续降本增效，拨备计提保持审慎。2024Q1，常熟银行业务及管理费用为9.52亿元，同比下降1.63%，连续两个季度同比下降。预计公司延续2023Q4做法，主要是通过控制员工费用和办公费用实现业务及管理费用下降。受益于此，Q1单季度成本收入为35.27%，明显低于去年同期40.16%。公司信用减值损失计提保持审慎，Q1信用减值损失为5.02亿元，同比增长21.11%。受益于此，Q1末不良贷款拨备覆盖率为539.18%，较2023Q4上升1.3个百分点，改善幅度好于行业平均水平。

    投资建议： 受益于票据贴现利率上升、定价优势及贷款结构等因素，公司息差韧性较强，我们据此小幅调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为108.75、120.57、136.55亿元（原预测为106.67、123.57、138.23亿元），归属于普通股股东净利润分别为38.70、44.09、52.40亿元（原预测为38.81、45.91、52.32亿元），期末每股净资产分别为9.51、10.68、12.07元，对应4月30日7.95元收盘价的PB分别为0.84、0.74、0.66倍。基于：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）新一届领导班子增持公司股份（如表1、图8所示）彰显凝聚力，增强公司发展信心；3）2024年1月1日公司及时跟进下调存款挂牌利率（如表2所示），常熟银行存款结构中居民定期存款占比较高，有望从存款降息中受益更多；4）稳增长宏观政策积极，有利于行业经营环境改善，我们维持公司“买入”投资评级。

    风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。