事件：常熟银行披露2023 年三季报，9M23 实现营收75 亿元，同比增长12.5%，实现归母净利润25 亿元，同比增长21.1%。3Q23 不良率季度环比持平0.75%，拨备覆盖率季度环比下降13.5pct 至537%。

    　　相对高景气的规模增长助力营收实现远优于行业的出色表现，预计稳居全行业第一：9M23常熟银行营收同比增长12.5%（1H23:12.4%），归母净利润增长21.1%（1H23:20.8%），ROE 同比走阔1pct 至14.3%。从驱动因子来看，① 规模高增以量补价，利息净收入支撑营收增长。9M23 利息净收入同比增长12.5%（1H23：14.9%），贡献营收增速10.8pct，其中规模增长贡献14.8pct，息差同比收窄拖累4pct。② 同期投放普惠贷款增量在今年逐步到账，其他非息收入增长助力营收表现，贡献营收增速1.6pct（1H23 为拖累0.4pct）。

    　　③ 拨备反哺支撑利润释放，贡献利润增速9.3pct（1H23:12.1pct）。

    　　三季报关注点：① 信贷总量增长保持平稳，重点关注大零售修复趋势。三季度常熟银行贷款增速超16%，同时单季新增零售贷款贡献近8 成；但同比来看延续少增，或与按揭及消费类拖累有关，稳价提量仍需关注大零售需求恢复成效。② 单季息差环比回落，或与按揭贷款利率调降提前确认等会计处理有关，若剔除阶段性影响，我们预计三季度息差较中报基本持平。③ 不良率低位持平，保持同业最优；拨备覆盖率维持高位；受分类新规影响关注率有所回升。3Q23 不良率低位持平0.75%，拨备覆盖率维持近540%；关注率受金融资产风险分类办法执行影响，季度环比上升22bps 至1.05%。

    　　信贷总量延续高增，剔除按揭贷款利率调降提前确认因素后息差或环比持平，但稳价提量依然要重点关注大零售的需求修复：

    　　1）三季度贷款增速小幅提速，但零售板块延续弱恢复趋势。3Q23 常熟银行贷款同比增长16.7%（2Q23:15.9%），单三季度新增贷款38 亿，同比多增16 亿。从结构来看，三季度新增零售贷款30 亿，贡献贷款增量近八成，村行投放好于预期是主要贡献；但同比来看延续少增（同比少增8 亿），主要拖累项或仍在按揭及消费类（今年上半年按揭、信用卡分别较年初下降3 亿、5 亿，预计三季度难言回升）。在此基础上，对公及票据适度补位支撑总量增长，单季对公、票据分别新增4 亿和5 亿（去年同期为新增5 亿、下降21 亿）。

    　　2）单季息差环比回落，我们判断与按揭贷款利率调降提前确认等会计处理有关（即对涉及调整的利息收入贴现在当期一次性确认）。9M23 常熟银行披露口径息差2.95%，较1H23 下降5bps；测算单季息差季度环比回落8bps。从资产负债两端来看，生息资产平均收益率下行是息差环比收窄的主因，但考虑到三季度行业普惠贷款利率相对平稳（金管局披露今年前三季度新发放普惠小微贷款利率约4.8%，较上半年基本持平），我们预计资产定价下行与一次性反映存量按揭利率调降影响有关，若剔除阶段性影响，预计三季报息差或较中报基本持平。

    　　资产质量保持极优水平，前瞻指标有所波动但预计完全可控：3Q23 常熟银行不良率季度环比持平0.75%，拨备覆盖率季度环比下降13.5pct 至537%。从前瞻指标来看，关注到三季度常熟银行不良生成率小幅抬升（9M23 年化加回核销回收后不良生成率较1H23上升5bps 至0.52%），预计与部分小微客群风险有所暴露有关，但在极为审慎的风控能力下，对常熟银行而言影响极为有限。此外，3Q23 关注率季度环比上升22bps 至1.05%，预计主要受金融资产风险分类办法执行影响（从严对逾期7 天及以内的风险资产认定，由正常下迁至关注）。

    　　投资分析意见：三季报常熟银行继续展现营收稳、业绩优的标杆属性，维持买入评级。

    　　常熟银行成长路径明确，异地展业版图清晰，优秀的小微资产获取能力是其业绩领跑同业的核心优势，看好大零售需求回暖对小微标杆银行的业绩提振。考虑到按揭利率调降影响下调息差判断，下调2023-25 年盈利增速预测，预计2023-25 年归母净利润同比增速分别为21.8%、22.2%、22.4%（原预测23.4%、23.8%、24.2%）。当前股价对应2023 年PB 为0.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，需求修复节奏滞后；中小微等薄弱客群不良滞后暴露。