营收增速保持高位，归母净利润增速有所提升。常熟银行2023 年上半年实现营业收入49.14亿元，同比增长12.36%；归属于本行普通股股东的归母净利润14.50亿元，同比增长20.82%。其中Q2 单季度营收增速为11.49%，继续保持较高的增速；Q2 单季度归母净利润增速为21.08%，较Q1 的20.60%相比有所提升。

    　　个人经营性贷款户均余额继续下降。受制于整体零售端需求的影响，常熟银行23年Q2 200 万以上的个人经营性贷款占比有所提升，从2022 年年底的17.06%提升至18.08%；但我们认为常熟银行通过加快下沉客户数的方式降低需求的影响。

    　　常熟银行30 万以下的个人经营性贷款户均余额为12.48 万元，较2022 年年底的12.65 万元有所下降；个人经营性贷款整体的户均余额也从2022 年年底的31.52万下降至31.46 万元。

    　　资产质量小幅改善。常熟银行23 年Q2 的不良率为0.75%，较23Q1 持平；23Q2其个人经营贷不良率为0.80%，较2022 年年底下降了19bp；23Q2 拨备覆盖率为550.45%，较23Q1 的547.30%提升了3.15 个百分点；23Q2 关注贷款占比为0.83%，较23Q1 小幅提升了1bp；23Q2 逾期贷款占比则为1.02%，较2022年底下降了4bp。常熟银行整体的资产质量继续向好。

    　　投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为1.2、1.41、1.62 元，归母净利润增速为19.48%、17.80%、15.17%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为11.03 元；根据PB-ROE 模型给予公司2023E PB 估值为1 倍（可比公司为0.55 倍），对应合理价值为8.92 元。因此给予合理价值区间为8.92-11.03 元（对应2023 年PE 为7.43-9.19 倍，同业公司对应PE 为4.70 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。