事件：常熟银行披露2023 年中期报告，2023 年上半年营收增速为12.36%，拨备前利润增速为8.49%，归母净利润增速为20.77%，业绩表现基本符合市场预期，我们点评如下：

    2023 年第二季度常熟银行归母净利润增速为20.97%，业绩增长的主要驱动因素包括规模扩张、拨备计提压力减轻，而净息差收窄、成本支出增加则对业绩增长造成负向贡献。

    量：二季度信贷投放稍弱于去年同期

    ①资产端方面，从历年数据来看，由于小微客群经营的季节性特征，二季度往往是常熟银行信贷投放的旺季。今年二季度，常熟银行生息资产（日均余额口径）同比增长16.26%，增速较去年同期下降0.85 个百分点，主要源于实体经济有效融资需求偏弱，贷款投放力度不及往期。具体来看：

    普惠小微在二季度发力。Q2 零售信贷净新增72 亿元，同比少增5.3 亿元。分结构来看，常熟银行明显加大对个人经营性贷款的投放力度，今年上半年经营性贷款净增加103.3 亿元，较上年同期多增41.02 亿元，而受提前还贷及居民风险暴露影响，消费贷投放势头有所减弱，按揭与信用卡贷款余额较年初则出现负增长。

    上半年对公信贷与上年同期基本持平。Q2 对公信贷净新增24.6 亿元（不含贴现），同比少增5.1 亿元，预计主要受今年信贷投放明显前置的影响，一季度对公信贷投放较快，对项目储备有所透支，若上半年合并来看则与去年基本持平。从结构上看，在稳增长政策背景下，制造业及基建领域仍为常熟银行对公端的主要投放方向。

    ②负债端方面，从存款结构来看，存款定期化的行业趋势仍在延续，活期资金占比呈现下降趋势，二季度末定期存款较Q1 环比提升1.2 个百分点至68.2%。

    价：贷款收益率明显下行拖累息差

    据我们测算，常熟银行Q2 单季度净息差为2.98%，环比下降4bp、同比下降11bp，对净利息收入增速形成明显拖累。整体来看，①资产收益率同比明显下行是拖累息差的主要因素，一方面各类贷款价格均出现较大降幅，同时高收益类的零售贷款占比相对去年有所下降，使得息差明显承压，而同业拆出资金收益率阶段性升高，对冲了一部分影响，各方面因素叠加预计使得生息资产收益率较上年同期下降7bp；②负债端成本有小幅提升，尽管行业存款定期化趋势仍然存在，但得益于5 月份通知存款与协定存款利率上限的调整，以及6 月份新一轮存款利率下调，今 年上半年常熟银行存款成本相对去年全年下降3bp。而负债成本率出现小幅提升，主要由于今年新吸收的同业资金成本相对偏高。

    展望今年全年，净息差有望保持相对平稳。一方面二季度以后，面向小微客群的高收益零售贷款投放加快，通过做小、做散、做信保的经营策略，生息资产收益率有望得到改善，另一方面，存款挂牌利率调整、长期限存款转换等多方举措对负债端成本的改善效果将继续显现。

    二季度投资收益录得正增长。常熟银行二季度非息收入增速为7.60%，较Q1 提升23.4 个百分点。其中：① 手续费及佣金净收入增速为-298.9%，一是理财业务收入在上半年未进行确认，二是成本支出项较为刚性。② 其他非息收入增速达8.98%，较Q1 提升25.2 个百分点，预计主要受益于二季度以来债券市场利率快速下行，金融资产投资相关收益实现稳健增长。

    成本支出同比提升。二季度常熟银行成本收入比为41.87%，较上年同期提升2.31 个百分点，对拨备前利润形成拖累，或主要由于线下展业营销费用增加。展望全年，在“向小向微”策略引导下，边区作战模式不断推进，预计常熟银行成本收入比仍将维持较高水平。

    资产质量继续优化。二季度末，常熟银行不良率、关注率分别为0.75%、0.83%，相对上季度末不良率保持稳定，关注率略微提升1bp。从结构上看，一大亮点是二季度末个人经营性贷款不良率较年初明显下降19bp，但居民整体收入预期及还款能力阶段性下滑，也使得按揭、信用卡、消费贷等个人贷款不良率有所走高，后续仍需密切关注居民部门未来还款能力的变化。二季度末常熟银行拨备覆盖率高达550.45%，环比Q1 继续提升3.15 个百分点，资产安全垫进一步增高。

    投资建议：展望2023 年，宏观经济将呈现复苏态势，疫情对常熟银行的小微客群影响也会明显降低，常熟银行基本面有望改善，盈利增速也将维持行业较优水平。我们预计公司2023 年营收增速为14.47%，利润增速为24.90%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为8.72 元，相当于2023 年0.95X PB。

    风险提示：宏观经济复苏不及预期；小微业务竞争加剧导致息差收窄；资产质量显著恶化。