如何成为小微标杆银行？常熟银行植根小微经济发达区域，经营机制不断向小微倾斜。逐渐锻造出“常农商微贷模式”，支撑小微金融量与质。从2009 年引入IPC 微贷技术，到2013 年建立起”基于IPC 技术的信贷工厂“模式，再到2017 年推出移动信贷平台（MCP），微贷核心技术逐渐成熟，支撑小微贷款高效投放的同时，资产质量在可比同业中长期处于领先水平。

    疫情三年，在压力中“重获新生“。2019 年以来，政策引导下，国有大行小微业务参与度快速提升，对农商行市场份额形成挤压。受此影响，常熟银行净息差明显收窄，PB 估值从疫情前的1.5 倍降至0.9 倍。

    不惧挑战，常熟银行快速调整业务策略：1）重回下沉之路，2022 年末信用类贷款占比相比2019 年实现翻番、个人经营贷户均规模明显回落，带来息差韧性；2）设立普惠金融试验区，向周边金融供给匮乏的农村县域渗透，开拓增长空间。

    参考日本疫后小微复苏情况，我们判断国内小微复苏弹性或较为可观，但节奏可能更温和。

    我们看好常熟银行的高成长性：1）我们认为银行普惠小微业务的“天花板”远未到来；2）异地布局优势突出，当前市占率较低（测算不足0.5%），展业空间充足；3）普惠金融试验区和村镇银行是异地扩张坚实力量，后者贷款贡献度持续提升，而投管行牌照赋予更多并购想象空间。我们测算，2023-2025 年，常熟银行贷款复合增速有望超22%。

    高ROE 是否可持续？近十年常熟银行ROE 基本稳居上市农商行前三，未来常熟银行ROE 提升的关键或在于：1）扩张无虞、净息差走过最难时刻背景下的利息净收入贡献度回升；2）资产质量稳定背景下的信用成本稳中趋降；3）科技赋能之下，“人海战术“依赖度逐渐减弱，叠加综合化的经营理念，管理费用增速继续放缓。此外，我们测算可转债转股，对ROE 摊薄有限（约-1.6pct）。

    投资建议：小微标杆银行，高ROE 仍可期

    战略调整叠加微贷模式支撑，常熟银行重回客户下沉之路，带来息差韧性。异地展业空间广阔，边区战略、村镇银行亦为高扩张重要驱动力量，净息差走过最难时刻，信用成本有望稳中趋降，高ROE 仍可期。预计23-25 年EPS 分别为1.22元、1.52 元和1.89 元，2023 年4 月28 日收盘价对应0.9 倍23 年PB，维持“推荐”评级。

    风险提醒：行业竞争加剧；业务拓展不及预期；测算可能存在误差。