事件：常熟银行发布2022 年年报，实现营业收入88.09 亿，同比增长15.1%，实现归母净利润27.44 亿，同比增长25.4%；不良贷款率0.81%，环比上升3bp，拨备覆盖率537%，环比-5pct。

    四季度债市调整和普惠小微阶段性减息影响营收，利润维持高增长。1）公司2022 年全年营收较前三季度下滑3.6pct 至15.1%，除了市场利率上升导致债券投资收益受到冲击外，主要是四季度央行普惠小微阶段性减息政策，全年息差较前三季度下行8bp，若还原阶段性减息影响（金额约1.3 亿，补贴将于1Q23 到账，增厚2023 年营收），2022 年实际营收增速16.8%；2）全年利润仍维持25%高增，一是数字化赋能，成本收入比下降；二是非信贷拨备已较为充足，4Q22 拨备力度放缓反哺利润。

    还原普惠小微阶段性减息影响，四季度息差环比仅降1bp，微贷收益率基本企稳。2022 年还原减息影响后的零售贷款收益率为7.21%，较1H22 下行18bp，考虑零售贷款收益率环比下滑主要受新发放按揭收益率下降及微贷占比回落影响，实际公司的微贷收益率已基本企稳。公司不断向下、向小、向信用，个人经营性贷款户均贷款下降1.8 万至31.5 万，其中信保类贷款占比提升2.5pct 至45.9%，维持了微贷收益率稳定。

    不良率环比上升3bp 至0.81%，仍是行业内较优水平。四季度疫情快速达峰对小微企业短期经营及还款能力造成了一定影响，个人经营贷、零售贷款整体不良率分别较1H22 上升3bp、4bp；关注率环比-3bp 至0.84%，逾期率较1H22 上升11bp 至1.06%，但主要是受疫情影响逾期90 天以内增加，随着2023 年疫情影响消退，预计公司资产质量指标将继续改善。

    投资建议：公司不忘初心，持续下沉市场，历经三次迭代，形成独具特色的“常农商微贷模式”，并通过异地扩张将这种成功模式拓展开来，新收购的镇江农商行微贷改造也取得初步成效，新增微贷超2 亿。我们认为公司未来仍具有较高的成长性， 预计公司2023-2025 年净利润增速分别为20.7%/20.2%/19.8%，目前股价对应0.84x23PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济超预期下滑、异地扩张受阻、小微竞争加剧、资本市场波动。