常熟银行披露22 年累计净息差3.02%，较前三季度下降8bp，同比下降4bp，主要是贷款收益率较上半年下降23bp，同比下降15bp，低于市场预期。但我们认为，22Q4 息差、贷款收益率大幅下行主要受普惠阶段性减息政策影响，还原后的息差并不低于预期，预计让利资金将于23Q1 以投资收益的形式回流。

    22 年11 月，央行发布《关于支持金融机构对普惠小微贷款阶段性减息有关事宜的通知》，22 年第四季度，对存续、新发放或到期（含延期）的普惠小微贷款（正常计息）在原贷款合同利率基础上减息1 个百分点（年化），金融机构按月计算减息金额，央行通过利率互换补偿。23年1 月1 日起，按借款合同约定利率恢复收息。根据流程，22 年11 月起，金融机构每月10 日前报送上一月普惠小微贷款减息台账，每月20日左右签订利率互换协议（期限1 个月），协议到期清算。实际操作上，金融机构通过直接扣减、先收后返等方式对普惠小微贷款先行减息，反映为当期利息收入减少，而央行补偿资金返还存在时滞（约2 个月），因此，让利实际承担方为央行而非金融机构，只是形式上由当期利息收入置换为未来投资收益，预计资金返还集中在23Q1。

    还原减息影响后的息差同比上行，实际表现超预期。还原后的22 年净利差2.95%，同比持平，还原后的净息差3.09%，同比提升3bp。我们测算，减息规模1.8 亿元，还原后的生息资产收益率5.25%，同比持平，还原后的贷款收益率6.19%，同比仅降5bp，还原后的营收、PPOP、归母净利润增速为17.4%、25.1%、32.6%，较披露值上升2.37pct、4.09pct、7.20pct，同比上升1.12pct、5.99pct、11.26pct。

    23Q1 业绩有望超预期。预计1.8 亿元让利直接增加23Q1 投资收益，对23Q1 营收、PPOP、归母净利润增速拉动作用约8.5pct、13.9pct23.9pct。此外，23Q1 息差同样有望超预期。负债端，23 年1 月下调挂牌利率，活期存款利率由0.2%下调至0.15%。加上22 年8 月，两次存款利率下调预计能显著改善负债成本。资产端，由于常熟银行个人住房按揭贷款占总贷款比重不足8%，且占比高的小微贷款基本上以固定利率为主，故而重定价冲击程度相当有限。

    盈利预测与投资建议：预计23/24 年归母净利润增速20.4%/20.5%，EPS 为1.21/1.45 元/股，BVPS 为8.99/10.21 元/股，当前A 股股价对应23/24 年PE 为6.1X/5.0X，PB 为0.8X/0.7X，维持合理价值10.91元/股不变，对应23 年PB 约1.2X，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济超预期下滑，中断量价回升趋势；（2）存款竞争加大，成本管控不及预期；（3）异地扩张受阻，村镇银行经营质量下滑。