核心观点：

    　　风雨过后，归来风采依旧。19 年以来，小微业务在逆周期政策的结构化发力下出现扶贫式定价和上量，常熟银行受到冲击，但基本面依然稳定优异，足见经营韧性。随着经济复苏，逆周期政策逐步退出，常熟银行核心优势回归，短期息差有望超预期，中长期具备高成长性，兼具价值和成长特点，看好估值提升，建议投资者积极关注。

    　　巩固小微业务护城河，量、价、质三优，成就高ROE、高息差、低不良的优秀基本面。（1）量：规模快速增长得益于广泛的异地布局和强大的小微队伍。18-21 年异地分支机构贷款复合增速约34%，增量贡献比例约65%，成为规模扩张主力。目前已经形成了大规模、高效能的小微队伍，未来重点提升人均产能，改善成本收入比。高质量的人才队伍需要长周期培养，背后是完备的机制体系和成熟的理念文化，同业短期内难以复制。（2）价：面对大行下沉竞争，主动向小、向散、向信用、向下沉要收益，实现错位竞争。经营性贷款户均规模持续下降，信保类占比不断回升，错开身位的同时获得了相对更高的收益率。（3）质：成熟的风控模式异地复制得到验证，经受住疫情考验。主动下沉后不良率、拨备覆盖率依然保持优异，市场对于“小微等于高风险，更小更微等于更高风险”的担忧由此可以消除。稳定的业绩和资产质量验证了常熟银行小微业务发展模式的可持续性，长期经营能力将继续领先。

    　　短期来看，随着经济复苏，阶段性扶贫式小微政策终将退出，常熟银行小微市场化定价优势终将回归，考虑到按揭重定价影响远小于同业，同时负债成本管控有效，息差有望超预期，领先优势进一步放大。中长期来看，一方面，大行下沉竞争逐步常态化，但政策指导强度在减弱，并且鼓励向中西部欠发达区域倾斜，竞争压力高峰已过，而近年来常熟银行探索的做小、做散、做信用、做下沉策略行之有效，错位竞争优势有望进一步凸显。另一方面，异地扩张具备长期增量空间，主要体现在现有产能和网点渗透率的提升。我们测算，未来5 年常熟银行现有异地分支机构、村镇银行每年贡献资产增速合计约13.2-17.2 个百分点。此外，村镇银行外延并购也有望带来可观的规模和效益增长。

    　　盈利预测与投资建议：预计23/24 年归母净利润增速为20.3%/20.6%，EPS 分别为1.20/1.45 元/股，BVPS 分别为9.09/10.31 元/股，当前A股股价对应23/24 年PE 分别为6.5X/5.4X，PB 分别为0.9X/0.8X，综合考虑公司近两年PB 估值中枢以及小微业务市场化优势的回归和巩固，我们给予公司23 年PB 估值1.2X，对应合理价值为10.91 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济超预期下滑，中断量价回升趋势；存款竞争加大，负债成本管控不及预期；异地扩张受阻，村镇银行经营质量下滑。