小微标杆银行是如何炼成的？

    　　常熟银行作为小微金融龙头，小微战略历经多代坚守与传承，小微文化深入全行上下，执行层面兼具软性的管理艺术+硬核的业务技能，我们认为公司护城河优势宽广，高成长性有望延续。鉴于信用成本下行，息差企稳回升，我们预测2022-24 年归母净利润同比增速为26.2%/19.9%/18.0%（前值16.3%/15.4%/-），2022 年BVPS 预测值为人民币8.03 元，对应PB0.99 倍。

    　　可比银行 22 年 Wind 一致预测PB 均值为0.76 倍，公司小微护城河优势突出、成长潜力可观，应享受一定估值溢价，我们给予2022 年目标PB 1.30倍，目标价由10.30 元上调至10.44 元，评级由“增持”上调为“买入”。

    　　为何常熟银行能始终坚持小微初心？

    　　我们认为常熟银行小微金融战略坚定、不易动摇。常熟地区经济繁华，小微主体丰富，常熟银行具有扎实的网点、员工、客户基础，为发展小微金融提供了基本土壤；常熟银行在改制初期盲目做大客户带来的大额不良教训迫使全行重新思考发展方向，并最终确立了“做大户数，做小客户”的经营策略。

    　　同时台州小微专营银行的成功进一步鼓舞了常熟银行小微转型的决心。截至22H1 末常熟银行个人经营贷占总贷款比例较2012 年末提升24pct 达38%，居上市银行第一位，我们认为常熟银行小微金融的文化认同感、战略可持续性较强，确保未来发展不轻易转向。

    　　为何常熟银行拥有较强的战略执行力？

    　　我们认为常熟银行兼具软性的管理艺术+硬核的业务技能。公司管理层情怀坚定，保障小微金融战略坚守与传承；核心干部小微经验丰富，保障小微金融战略足够敏锐、接地气。此外常熟银行已形成一套完善的自主招聘培训体系与相匹配的制度、文化、组织架构，小微理念注入全行灵魂。经营模式方面，经过 “IPC 技术”、“信贷工厂”、“MCP”三次迭代，从人力资源驱动转为人均产效驱动，并已形成对小微相关产业链价值链研究的制度化、专业化能力，是同业难以短期内快速复制的“专家经验”小微宝典。

    　　新考验，新答卷，高成长性延续

    　　在当前时点，我们建议关注影响常熟银行业绩经营的三大重要变化：1）竞争格局再平衡：大行普惠小微政策性任务减轻、互联网贷款监管趋严，外部小微竞争压力趋缓；2）异地增长有亮点：新设普惠金融试验区成效显著、异地分支机构市占率有望持续提升、村镇银行政策红利有望持续释放；3）净息差逆市企稳：通过错位竞争、结构调优，2022 年以来常熟银行净息差逆市企稳，推动净利息收入稳步提升。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。