常熟银行作为上市银行中的小微标杆，已经广受银行同业和资本市场认可，本篇报告不再赘述常熟银行独特的小微业务模式，重点聚焦当前普惠小微赛道竞争环境的新变化，以及常熟银行如何实现错位竞争。我们认为常熟银行“优质人力+有效网点”两大护城河难以复制，叠加村镇银行打开异地扩张空间，是普惠小微新均衡、新常态下实现错位竞争的核心能力。

    普惠小微业务已实现新均衡、进入新常态：1）大行进入稳定期：保证年度增量、不再持续降价、价格新均衡已经形成：国有大行普惠小微贷款不再要求增速而要求增量，普惠小微贷款利率不再继续要求持续下降，投放节奏前高后低，担保方式抵质押为主。2）互联网贷款进入规范期：互联网贷款新规正式落地，“助贷”模式受到全面监管，出资比例明确规定束缚互联网机构杠杆，银保监会全面叫停新设网络小额贷款从业机构。

    中小银行只有错位竞争才能进入蓝海，否则就不可避免与大行“卷”

    价格、与互联网机构“卷”数据和场景：普惠小微业务覆盖仍不充分，全行业普惠小微授信户数占全市场个体工商户数量不足一半。

    但对于中小银行而言，面对低价的大行与高效的互联网机构竞争，只有通过信用下沉和无抵押授信能力错开身位，找准正确客群，才能进入大行和互联网机构难以触达的蓝海市场。

    “边区战略+综合经营”，常熟银行走出极具优势的错位竞争之路：

    以下沉下沉再下沉、做小做散做长尾的竞争思路，设立四大普惠金融试验区，在金融覆盖度偏低的边区，以团队融合作战模式服务客户。1）与大行错位：大行与常熟有交集的局部人力劣势非常巨大，且难以提升，这导致大行只能以相对大额和抵押模式低价走量，以完成监管任务为目标，而常熟依托局部人力优势，以成熟的授信技术、深厚人脉和紧密服务，通过相对小额、无抵押模式赢得溢价，以长期陪伴客户为目标。2）与互联网机构错位：低价挖转策略，常熟无抵押贷款的价格尽管高于大行的抵押贷款，但与互联网机构相比，是绝对低价。3）与其他农商行错位：综合金融服务能力更强，人力和网点优势突出。

    “优质人力+有效网点”是常熟银行两大护城河，其他农商行难以复制和超越：人力方面，充足的线下人力是我国普惠小微业务已经得到反复验证的成功前提，常熟兼具数量和质量双保障，先发优势明显，他行招聘受省联社限制、人员队伍培训仍需时间；网点方面，当前农商行不可再新设异地分支机构，常熟银行省内布局行动早、更充分，卡位优势明显。这两大护城河是常熟银行小微业务的最核心优势，是管理层稳定、长期战略坚守磨炼出的真正alpha。

    长期成长性来自于异地扩张的村镇银行：常熟银行兴福系村镇银行规模、盈利、资产质量优异，已经具有恩施村镇银行这样的优秀异地复制经验。我们预计可转债补充资本后，一大用途是并购村镇银行，异地扩张天花板将进一步打开。

    重申买入评级，纳入银行首推组合：在普惠小微新常态下，我们认为常熟银行是与各类竞争机构错位最充分、成长潜力最明确的农商行，可实现营收和利润同步快速增长，我们预计2022-24 年营收增速为17.8%、17.6%、17.4，归母净利润增速为25.2%、25.4%和25.7%。

    目标价11.93 元/股，对应1.5 倍2022 年PB，上行空间46%。

    风险提示：经济超预期下滑，引发不良风险。