前言：作为熟为人知的小微标杆银行，市场对常熟银行的研究不在少数。但自2020年疫情以来，部分投资者对常熟银行小微战略却保留了问号。我们认为，常熟银行的小微之道历经了周期、适应了竞争，而市场对常熟银行未来的成长性依然存在预期差。本篇报告旨在聚焦三大问题：1）经历过新冠疫情冲击、同行竞争下沉的风霜，常熟银行的“新面孔”有何变化？2）在激烈的小微竞争环境中，常熟模式如何坚守、为何能展现“新面孔”？3）常熟银行未来的成长空间在哪、如何衡量？

    　　常熟银行的“新面孔”：突破小微业务规模、成本、风险的“不可能三角”。在长达十余年的小微历程中，常熟银行从最初的试水、摸索、实践到最后的坚守，展现给市场的是一张“扩规模、降成本、控风险”的出色报表：① 过去十年贷款平均复合增速超18%、21年以来持续保持20%以上；② 小微团队达到稳态，科技赋能进一步驱动成本收入比高位回落；③ 对非标准化的小微业务重在熟“人心”，小微业务不良率长期保持在0.8%左右，总体贷款的不良率+关注率低至1.68%。突破不可能三角，也就保障了常熟银行的议价能力，也就抓住了息差稳定的核心。

    　　客观来看，常熟银行实现新突破来之不易。近年来小微市场竞争愈发激烈，能否做到“以服务为中心、下沉服务于需要挖掘的有效需求”就决定了发展广度。

    　　1）当前尚待挖掘的小微空间依然很大。假设小微企业资金匮乏占比70%、其中融资需求占比80%、平均融资需求额度150万元，则小微融资需求达44万亿，较当前全行业小微贷款余额22万亿存在翻倍空间。从常熟银行自身业务覆盖区域来看，除本地外（目前常熟以外地区贡献贷款增量超8成），贷款市占率不到1%，规模增长远未触达天花板。

    　　2）如何看待大行下沉竞争的“鲇鱼效应”？① 大行已将普惠作为“保本微利”长期发展的业务战略，但无论从贷款增速、投放节奏、还是客群定位来看，竞争峰值基本告一段落。② 大行凭借低负债成本优势对小微市场竞争带来的冲击不可避免，但相较于良性的鲇鱼效应（优化竞争生态、驱逐劣币），价格竞争或许短期见效快，但实际更多在同业存量客户之间竞争，与小微专业银行“往下沉、有温度、渗透增量市场”的经营思路是相悖的。③ 客群分层仍在，小微赛道以服务为中心而非产品，壁垒在于体系而非定价。对于户均更小的客户，只有凭借本土优势获取非标准化数据，才能较低成本完成下沉渗透、挖掘增量市场，决定小微业务发展的广度。

    　　常熟银行如何在竞争激烈的环境中成就护城河？根源于坚守与传承，管理赋能赋予α属性在持续验证。

    　　1）小微之难不在技术，而在于管理机制与体系建设，后者本质是理念与文化，难以复制。常熟银行改制以来经历三任董事长，小微战略自第一任启动、第二任放大、第三任再升级，历任管理层将一张蓝图绘到底。

    　　2）管理赋能：2021年以来的新打法。① 观念调整：在贷款获取能力远强于存款的基础上，明确执行保定价策略，上半年贷款利率稳定且表现好于同业是执行有效的直接验证。② 精细化管理、综合化经营：一方面明确要求进一步“向下、向信用”，另一方面在小微团队达到稳态基础上，2021年以来人均效能加速提升，目前人均管理贷款已达4000万左右。③ 开拓普惠金融试验区，挖掘增量市场：在常熟周边地区竞争空白区域划定普惠试验区，2021年4个试验区已贡献50亿贷款增量（全年贷款增量300亿）；今年新设2个试验区，受疫情影响在一定程度上拖累了投放效率，但即使在7-8月传统淡季，单月新增仍达7-8亿。④ 瞄准财富管理，构筑稳存增存另一增长极：2021年是财富管理发展元年，以家金经理和小微团队结合进行交叉销售，并在考核中更强调资金净流入，1H22在个人存款新增近170亿、增量接近去年全年基础上，理财仍新增近40亿。

    　　长期来看，常熟银行的成长空间到底在哪？异地展业是常熟银行成长的广阔天地。常熟银行近7成贷款投放常熟以外地区、1H22新增贷款超9成已由异地贡献，借助7家异地分行的卡位优势、32家村镇银行的快速发展和外延并购的潜在契机，未来常熟银行的高成长性将持续体现。我们静态估算，1）若假设5年后异地分支机构平均市占率提升至1%、异地分支机构所在地区平均贷款增速13%，则2025年异地分支机构贷款规模超1700亿，贷款增量较当前总贷款规模有70%增量空间，每年可贡献贷款增速约11pct。2）1H22村镇银行所在地区贷款市占率约2%，若假设2025年市占率达到3%，则2025年村镇银行贷款总额超700亿，较当前翻倍，每年可贡献贷款增速约5pct。

    　　投资分析意见：作为小而美的典型代表，常熟银行一直契合我们强调的“资产强、风险小”主要特征。异地空间铺就规模成长之路、精细化管理驱动降本增效、优异资产质量支撑利润灵活释放，共同驱动ROE稳步提升。当前未雨绸缪发行转债夯实资本，也为未来规模增长奠定基础。维持盈利增速预测不变，预计2022-2024年常熟银行归母净利润同比增速分别为22.0%、23.1%、24.4%，当前股价对应22年PB仅0.96倍。综合考虑历史估值中枢及同业相对水平，目标估值1.3倍PB，对应35%的上行空间，维持“买入”评级和“小而美”首推组合。

    　　投资评级与估值：常熟银行作为小而美银行的典型代表，营收强劲、息差强韧、利润高增、拨备增厚，高度契合我们一直强调的“资产强、风险小”两大主要特征，转债发行完成亦使估值压制落地，今年以来，受经济下行压力加大以及疫情影响，叠加房地产风险因素发酵引发的悲观预期压制，当前常熟银行股价对应22年PB仅约0.96倍，远低于历史估值中枢（2017-19年平均PB约1.4倍），当前估值存在低估；长期来看，在管理赋能叠加新战略推进下，异地分支机构、村镇银行、普惠金融试验区均赋予未来更强的α属性。综合考虑历史估值中枢及同业相对水平，给予1.3倍22年PB，维持“买入”评级。

    　　关键假设点：短期息差韧性凸显，规模增长强劲支撑以量补价；极优资产质量下，信用成本下行亦赋予业绩持续释放空间。中长期外延扩张、小微占比同时、中收贡献提升赋予量增、价升、ROE提升空间。预计2022-24年常熟银行归母净利润同比增速分别为22.0%、23.1%、24.4%。1）规模：预计2022-24年贷款增速分别为20%、19%、19%；2）息差：预计2022-24年息差分别同比+3bps、+2bps、+1bps；3）资产质量：预计2022-24年不良率分别为0.79%、0.78%、0.77%。

    　　有别于大众的认识：1）市场认为大行常态化竞争小微会持续加剧价格竞争，但我们认为一方面大行竞争峰值基本告一段落，另一方面小微赛道壁垒在于服务体系而非产品定价。大行针对户均较大、经营已成一定标准体系的同业存量普惠客群带来的价格竞争无可厚非，但能否更下沉挖掘增量市场决定小微银行未来高度。只要战略有定力、发力方向明确，坚持契合自身资源禀赋道路，小银行同样能够在竞争加剧背景下跑出自身α。2）市场认为常熟银行长期增长空间认识不足。我们测算全行业小微融资需求达44万亿，较当前小微贷款余额22万亿仍存在翻倍空间。从常熟银行自身业务覆盖区域来看，除常熟地区以外，常熟银行在当地贷款市占率不到1%。目前常熟银行近7成贷款投放常熟以外地区、1H22新增贷款超9成已由异地贡献，借助7家异地分行的卡位优势、全国30家村镇银行的快速发展、外延并购的潜在契机，未来常熟银行规模扩张、异地复制远未达到增长天花板。

    　　股价表现的催化剂：异地分支机构规模扩张、小微客群需求恢复节奏超预期、息差环比改善幅度超预期。

    　　核心假设风险：经济持续超预期下行，中小微企业经营再度恶化增加不良压力；异地展业推进节奏显著低于预期；息差企稳趋势不及预期。