事件：常熟银行发布2022 年半年报，实现营业收入43.74 亿，同比增长18.9%，实现归母净利润12.01 亿，同比增长20.0%；不良贷款率0.80%，环比略降1bp，拨备覆盖率为535.83%，在高基数上环比提升3.1pct。

    营收、PPOP、净利润增速三个20%，不靠拨备释放利润。公司1H22 营收、PPOP、净利润分别同比增长18.9%、20.6%、20.0%，业绩质量高，主要表现在：（1）量价平衡好，二季度微贷加速投放的同时，价格也有所提升，小微向下、向小、向信用、向偏、向综合效果显著；（2）风险把控力强，贷款质量环比改善趋势不变，在上半年计提1.41 亿非信贷拨备的情况下（较1H21 多提0.81 亿），净利润仍实现20%稳定高增长。

    个人经营性贷款投放加快，微贷继续做小做散做下沉。（1）二季度微贷业务开始发力，一季度微贷由于季节性因素投放不多，但二季度尤其是6月份疫情缓解后加大投放，2Q22 个人经营性贷款环比增加44.4 亿（1Q22只增加17.8 亿）；（2）微贷继续向下沉向信用：2Q22 个人经营性贷款户均余额33.3 万，较21A、1Q22 户均34.2 万、33.6 万的水平继续下降；1H22个人经营性贷款中信用类占比29.6%，较21A 提高4.1pct。

    微贷下沉、错位竞争的打法持续见效，息差体现韧性。公司2Q22 净息差3.09%，环比持平。（1）资产端：贷款收益率较21A 提升8bp。A、定价上，企业贷款收益率基本稳定（较21A -1bp），而零售贷款收益率较年初提升5bp，票据贴现利率上升30bp；B、结构上：零售贷款占比提升（较21A +1.6pct），信保类贷款占比提升（较21A +4.8pct），支撑贷款收益率上行；（2）负债端：存款成本略升（较21A +1bp），虽然个人定期存款利率有所下降（较21A -17bp，得益于存款自律机制改革），但由于存款定期化趋势（日均活期存款占比较21A -6.6pct），导致整体存款成本率难以下降。

    资产质量继续保持优异，房地产贷款敞口低，潜在风险较小。不良率环比稳中略降1bp，其中对公、零售不良率较21A 分别-13bp、+8bp。疫情对零售贷款资产质量有一定扰动，但从不良净生成率来看，仅在去年低基数上小幅上升10bp 至0.46%，仍大幅低于2018-2020 年0.8%的水平；从 前瞻性指标来看，关注率环比继续降6bp 至0.88%，潜在风险压力较小。

    （1）对公贷款中，占比最大的制造业不良率继续降10bp 至1.17%；对公房地产贷款方面，占总贷款比例只有0.94%，不良为零；（2）零售贷款中，消费贷款受疫情影响不良率升幅较大（较21A +24bp），按揭不良率也较21A +9bp 至0.32%，但按揭仅占7.56%；零售贷款中占比最大的个人经营性贷款不良率较21A 仅+2bp，表明公司微贷业务的风控水平较强，2020年疫情期间同样表现稳定。

    二季度首次对外收购村镇银行，打开外延式增长空间。今年5 月，兴福村镇银行收购珠海南屏村镇银行30%股权，是自投管行成立以来首次对外收购，打开了村镇银行向外扩张的逻辑。此外，村镇银行存款反哺趋势更为明显，1H22 村镇银行存款-贷款的剪刀差扩大至18.2 亿，从2016-2019年存款无法填补贷款缺口，到2020-2021 年存贷基本平衡，公司村镇银行存款向好趋势不断强化。

    投资建议：微贷竞争放缓、公司继续做小做散做下沉，有利于公司息差保持韧性；而村镇银行投管行成功实现对外收购，以及公司常熟以外地区微贷业务份额不断提升，将持续强化公司成长逻辑，在未来可转债转股后，将继续为公司微贷战略提供弹药支撑。公司过去两次疫情期间资产质量始终表现稳健，风控能力穿越周期，房地产相关贷款占比低，我们预计公司2022-2024 年净利润增速分别为21.9%/20.7%/19.8%，目前股价对应0.96x22PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济超预期下滑、区域疫情反复、小微竞争加剧、存款成本上升。