事件：常熟银行披露2022 年中报。1H22 实现营业收入43.7 亿元，同比增长18.9%；归母净利润12 亿元，同比增长20%，业绩符合预期。3Q22 不良率季度环比下降1bp 至0.8%，拨备覆盖率季度环比提升3.1 个百分点至536%。

    聚焦规模增长高景气、息差维持正贡献支撑的强劲营收表现。尽管1H22 营收、归母净利润增速较1Q22 都有所放缓，但考虑到二季度疫情对信贷投放效率、客户需求的冲击，在经济下行压力凸显的环境下依然保持业绩高增、ROE 同比回升实为不易。拆解业绩增长驱动因子来看，不难发现：1）信贷高景气驱动规模扩张，对营收带来显著正贡献16 个百分点。2）1H22 息差环比1Q22 持平、同比走阔，息差连续两季度维持正贡献；3）更审慎、更前瞻地多提拨备，测算1H22 信用成本较1Q22 小幅上行，相应地1H22 拨备对利润增长负贡献1.4 个百分点。总体来看，常熟银行中报营收表现在可比同业中更是加分项，主动早提、多提拨备更是增厚风险抵补的安全边际，更为下阶段业绩持续释放留足空间。

    值得关注的中报几大要点：1）疫情笼罩下的二季度，常熟银行实现量升价稳，贷款同比多增、息差环比持平，超预期；2）上半年信贷资产流转46.7 亿（21 年全年86 亿），继续为表内信贷腾挪额度；3）上半年新增存款超去年全年，超预期；4）不良表现也好于预期，尽管市场关注的个人经营贷不良率出现微升，但幅度非常有限，逾期率小幅反弹不改资产质量稳中向好趋势；5）1H22 村镇银行营收增长超30%、利润增长超20%，投管行实现成立以来的首单对外收购，村行发展空间再度打开。

    亮点一：信贷高增超预期，超20%的贷款增速已经是优等生答卷，户均50 万以下个人经营贷小幅少增但个人经营贷总体增速近30%。1H22 常熟银行贷款同比增长22.4%，较1Q22 放缓1.7 个百分点，但自去年中报以来常熟银行持续维持20%以上的贷款增速，显著领先于同业。从增量来看，1H22、2Q22 新增贷款分别同比多增28 亿、3 亿，二季度不排除阶段性增加对公涉政类项目投放以适度对冲疫情影响。从结构上看，1H22 新增对公、零售、票据贴现分别为90 亿、108 亿、26 亿，较1H21 分别同比多增5 亿、少增8亿、多增31 亿，其中对公贷款中租赁及商业服务业同比多增6 亿元。显然疫情对零售端信贷投放冲击更为明显，而对于市场最为关注的个人经营性贷款，1H22 新增62 亿至711亿，同比增长29.4%，显著快于总贷款增速。其中，户均50 万以上个人经营贷保持高景气，而户均50 万以下同比负增长，1H22 新增户均50 万以下个人经营贷为37 亿，同比少增101 亿，这部分客群受到疫情影响更为直接。展望下半年，伴随江浙一带疫情缓和，信贷需求有望随之反弹，而三四季度恰逢历来小微信贷投放旺季，我们判断，常熟银行信贷增长、尤其是个人经营贷景气度有望再上台阶。

    亮点二：存贷往往相伴，常熟银行上半年存款表现同样有骄人成绩，一季度开门红是核心因素。1H22 常熟银行存款同比增长14.2%，上半年新增存款247 亿，已超2021 年全年存款增量（239 亿）。今年常熟银行就已明确对存款规模上量的目标，从上半年情况来看，预计已超全行年初既定预期，上半年揽存重心更多在于一季度，1Q22 新增存款达到215 亿。下一阶段要关注的是，今年是常熟银行财富管理发展元年，全行已将财富管理思路嵌入负债端经营，并将资金净流入替代单纯存款增长作为考核重点，1H22 常熟银行理财规模同比高增30.7%至349 亿。随着财富管理体系、人员结构渐趋完善，未来有望开拓稳存增存的另一增长极。

    亮点三：息差环比持平，好于市场判断二季度息差下行的预期，贷款量价齐优是关键。

    1H22 常熟银行息差环比持平于3.09%，同比提升7bps，息差表现超预期。这其中，既包括了前文所述的信贷高景气、以量驱动的正向作用，也要看到常熟银行优于同业的贷款议价能力。1H21、2021、1H22 贷款利率分别为6.22%、6.24%、6.32%，其中最能体现常熟银行“主动找资产能力“的个人贷款利率分别为7.38%、7.34%、7.39%，显然贷款定价优势助力息差超预期企稳。考虑到存款竞争且成本相对刚性，叠加新增存款更多以定存为主，1H22 存款成本较1H21、21 年末均小幅上行，负债成本上行也在一定程度上拉低了资产溢价水平。

    亮点四：不良表现总体好于预期，不良率、关注率低位再降，逾期率低位波动完全在预期之内，无需担忧。2Q22 不良率环比微降1bp 至0.8%，测算2Q22 加回核销的不良生成率环比提升4bps 至28bps，仍然保持绝对低位。1H22逾期率较21 年末小幅提升4bps至0.94%，我们判断这是部分小微客户受疫情影响出现暂时性资金紧张所致，同时也可以看到上半年户均100 万以下的贷款不良率确实呈现攀升趋势，是最真实的经营情况反映，不会改变常熟银行历经周期检验后干净的资产质量。2Q22 关注率环比1Q22 下降6bps 至0.88%，当前“不良率+关注率”低至1.68%，而拨备覆盖率亦在逐季回升，高达535.8%的拨备覆盖率充分给予常熟银行更高的安全边际和足额的利润释放空间。

    投资分析意见：作为小而美银行的典型代表，常熟银行中报营收强劲、利润高增、拨备增厚，高度契合我们一直强调的“资产强、风险小”这两大主要特征，维持买入评级，重申小而美银行首推组合。从长期来看，常熟银行成长空间核心源于异地展业，当前常熟以外地区（含村镇银行）贡献了近7 成贷款，对营收的贡献更是高达75%，1H22 村镇银行更是创下营收增速超30%、利润增速超20%的优异成绩。我们预计，异地分行、村镇银行、普惠金融试验区都将赋予常熟银行未来更强的α属性。预计2022-2024 年归母净利润分别同比增长22.0%、23.1%、24.4%（维持原预测），当前股价对应0.96 倍22 年PB，维持买入评级和“小而美”首推组合。

    风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。