事件：常熟银行发布2021 年年报，实现营业收入76.55 亿，同比增长16.3%，实现归母净利润21.88 亿，同比增长21.3%，经营业绩符合预期；不良贷款率0.81%，环比持平，同比降15bp，资产质量持续优化。
基本面反转，2021 年营收、利润增速逐季回升，1Q22 延续高增长。公司2021 年全年营收、净利润分别同比增长16.3%、21.3%，业绩预告披露1Q22增速继续提高至19%、23%。公司始终坚持小微战略不动摇，微贷业务继续做小做微做下沉，提高信保类占比，加上2021 年银行业小微竞争趋缓，公司息差在1Q21 见底后逐季回升，全年息差较1Q21 回升9bp。公司微贷业务不断向常熟以外地区复制，普惠金融试验区初战告捷，常熟周边新组建的4 个普会金融试验区9 个月时间发放微贷超过90 亿，异地市场份额不断提升的同时风控也一如既往的审慎，常熟以外地区贷款、营收占比较上年均提升5.9pct，至68.1%/70.2%，异地拨备前利润贡献提高至76.2%。
资产端微贷下沉打法见效、收益率企稳回升，负债端存款成本有所改善，息差自1Q21 见底后逐季走阔。
资产端：下半年贷款收益率企稳回升，全年贷款收益率较上半年提升2bp，主要是大行小微业务竞争趋缓，以及公司自身微贷业务继续做小做散、提高信保类占比。（1）我们测算2021 年六大行新发放普惠小微贷款利率平均仅下降11b，较2020 年52bp 的降幅明显缩窄；（2）公司持续坚持微贷战略，2021 年个人经营性贷款占比提升2.9pct 至39.8%，零售贷款占比达到61%；（3）微贷下沉打法见效，公司个人经营贷款中，信保类占比整体较上年提升2.8pct 至40.2%，其中信用类占比2021 年提升6.9pct。
负债端：公司2019-2020 年存款成本持续上行，尤其是2020 年银行业存款付息率下降背景下仍继续上升，拖累了公司2020 年息差表。但2021年公司存款成本全年下降了6bp，我们认为未来有望继续得到改善。（1）村镇银行连续两年实现存贷平衡，减轻母行存款压力；（2）受益于存款自律机制改革，公司1 年期以上存款占比31%，高于行业平均水平，长期限存款利率上限下调后，未来1 年期以上存款付息率压力有望下降。
2021 年非息收入同比高增57%，中间业务收入财富管理发力+码上付补贴退坡，手续费及佣金净收入同比高增61%；其他非息收入受益于利率下行，同比高增55%。
中间业务收入：（1）支出端：“码上付”补贴退坡。公司自4Q18 开始为推广“码上付”进行了大量补贴，2018-2020 年手续费支出分别增长43%、68%、72%，导致手续费净收入连续三年负增长；随着用户数达到预设目标，4Q20 开始公司调整了补贴策略、大额支付不再进行补贴，2021 年结算业务手续费支出同比下降31%；（2）收入端：财富管理发力。区别于全国性银行，公司的财富管理定位于普惠型的财富管理，通过丰富产品体系、产品货架，满足金额相对分散客户的财富管理需求。公司2021 年代理业务手续费收入同比增长115.6%，私行客户数同比增长21%至2422 人。
其他非息收入：相较于2020 年全年市场利率的V 型走势，2021 年市场利率基本呈现单边下行态势，2021 年债券投资收益大幅增长，带动其他非息收入2021 年同比增长55.2%（vs2020 年同比增长8.6%）。
微贷业务经历住了疫情考验，资产质量穿越周期，2021 年不良生成率接近历史最低。（1）4Q21 不良率0.81%，环比持平，全年累计下降15bp。
2021 年全年不良净生成率0.36%，较上年下降49bp，接近历史最低水平。
分类型来看，零售不良率保持稳定，其中个人经营贷款不良率较上半年下降2bp 至0.94%，2018 年以来即便是疫情期间也从未高于1%；对公不良率较上半年大幅下降24bp 至0.96%；（2）从前瞻性指标来看，关注率、逾期率同比分别下降29bp/6bp 至0.89%/0.9%，潜在不良压力较低，未来不良生成有望继续维持在较低水平；（3）信贷、非信贷资产风险抵御能力充足。贷款拨备覆盖率环比继续提升10pct 至531.8%，是目前上市银行最高水平；公司2021 年下半年对非信贷资产也计提了高额拨备，信用债+非标资产的拨贷比高达9.7%，较年初提高5pct，为未来拨备逐渐释放、反哺利润提供充足的平滑空间。
投资建议：公司坚持微贷战略不动摇，资产质量穿越周期，业绩表现已走出2020 年低谷，预计未来利润增长中枢将回到20%左右。我们预计公司2022-2024 年净利润增速分别为21.9%/20.7%/19.8%，目前股价对应1.03x22PB，维持“买入”评级。
风险提示：稳增长力度不及预期；经济超预期下滑、区域疫情反复导致资产质量恶化；小微竞争加剧导致息差继续收窄、存款成本上升。