投资要点：常熟银行营收利润一直保持出色，普惠试验区战果显著，且资产质量较为稳定，我们维持“优于大市”评级。

    　　营收利润保持高速增长。常熟银行2022 年Q1 营业收入同比增长19%，归母净利润同比增长23%，而2021 年Q4 单季度营收和归母净利润增速分别为26.8%和29.2%。这证明了常熟银行优秀的经营能力。

    　　业务继续下沉，普惠试验区战果显著。2021 年底常熟银行贷款100 万元以下金额的贷款总额占比为41.87%和Q3 相比提升了1.63 个百分点。100-1000 万元的金额占比为34.80%和Q3 相比提升了1.28 个百分点。考虑到2021 年常熟银行在常熟周边地区新组建4 个普惠金融试验区，在9 个月时间，发放小微贷款超50亿元，我们认为这为贷款下沉做出了巨大贡献。

    　　个人贷款比重提高，息差有所回暖。2021 年底常熟银行个人贷款占比为61.02%，而Q3 占比为58.68%。个人经营性贷款占总贷款的比例为39.85%，而Q2 为36.30%。且从2019 年到2021 年底，个人贷款的占比从53.79%提升至61.02%，个人经营性贷款占总贷款的比例从34.62%提升至39.85%。我们认为得益于贷款业务的下沉和个人贷款比重的提升，使得息差也从Q3 的3.03%提升至3.06%。

    　　资产质量继续保持稳定。 2022 年Q1 常熟银行的不良率为0.81%，2021 年底以及2021 年Q3 相比持平。2021 年底的拨备覆盖率为531.82%，和Q3 相比提升了10.45 个百分点。除此之外关注类贷款为0.89%，和Q3 相比小幅提升了1个BP。逾期贷款率为0.90%，和Q2 相比下降了7BP。村镇银行不良率为0.94%，亦控制在1%以内。

    　　投资建议。常熟银行营收利润一直保持出色，普惠试验区战果显著，且资产质量较为稳定，我们预测2022-2024 年EPS 为0.99、1.16、1.37 元，归母净利润增速为23.68%、17.14%、18.69%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为10.80 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB 估值为1.20 倍（可比公司为0.68 倍），对应合理价值为9.61 元。因此给予合理价值区间为9.61-10.80 元（对应2022 年PE 为9.71-10.91 倍，同业公司对应PE 为6.33 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。