事件描述

    常熟银行披露2021 年报，营业收入76.55 亿元，同比增长16.31%；归属于母公司股东的净利润21.88 亿元，同比增长21.34%。期末总资产2465.83 亿元，较年初增长18.16%；总贷款1627.97 亿元，较年初增长23.59%；总存款1827.32 亿元，较年初增长15.07%。

    事件评论

    普惠金融试验区成就道路自信，小微贷款高速扩张。2021 年常熟银行收入与净利润逐季度加速增长，核心驱动力是净息差二季度以来触底回升，基本面确立拐点，推动利息净收入逐季度增长。亮丽业绩背后的逻辑，是在新一届管理层带领下，坚持“方向不变、道路优化”。普惠金融试验区首年告捷，投放贷款超过50 亿元，推动贷款总额全年高速增长23.6%。2022 年起将继续向其他分支机构所在区域复制推广，我们预计今年将重点围绕无锡区域突破。此外，资产质量继续穿越周期保持优异，保证净利润高成长。

    净息差确立拐点推动收入加速增长，贷款结构明显优化。2021 年净息差达到3.06%，较前三季度进一步上行3BP，我们测算第四季度单季度净息差高达3.15%。净息差确立拐点的原因：1）小微贷款旺季通常在二至四季度，因此随着小微贷款加速投放、占比提高，本身就会推动净息差下半年逐季度上升；2）普惠金融试验区取得成功，信用+保证类贷款的占比提高，同时对新投放贷款的定价严格管控，道路优化的效果开始显现。我们认为贷款结构优化是核心亮点，目前常熟银行的核心方向就是“做小、做微、向信用、向担保”，2021 年末，信用+保证类贷款合计占比已经提高至44%，其中个人经营性贷款中，信用+保证类占比为40%，环比2021 年6 月末提高2pct。

    2022 年展望：一季度延续高增长，全年净息差预计保持稳定。常熟银行近期公告，2022年预计一季度收入同比增长19%，归母净利润同比增长23%，不良率保持0.81%低位。

    我们判断一季度高增长源于小微贷款投放迅猛、贷款定价管理严格，普惠金融试验区继续突破。部分投资者关注此前1-2 月收入增速28%，但一季度回落至19%，我们判断：1）1-2 月收入高增长本身有基数原因，本身难以持续；2）贷款年初高速扩张后，3 月可能受周边疫情影响，短期投放略有放缓。但最重要的是，新投放贷款的定价管理严格、利率稳定，净息差保持强势。不过，需要注意的是，由于一季度本身以对公贷款业务为主，单季度的净息差通常环比低于第四季度。

    投资建议：长期看好常熟银行在小微赛道的高成长性，2022 年继续重点关注普惠金融试验区的推广和贷款增长、结构优化、利率定价、净息差等核心指标，预计2022 年收入同比增速18.52%，归母净利润同比增速21.98%，ROE 上行至12.8%。基于2022 年3 月30 日收盘价，常熟银行2022 年PB 估值为0.94X，考虑规模高速扩张+净息差至少持平，且资产质量优异，保证业绩持续高成长，重点推荐，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、净息差重新收窄；

    2、不良贷款率超预期反弹；

    3、小微信贷增长不及预期。