事件：常熟银行披露2021 年报，2021 年实现营收77 亿元，同比增长16.3%，实现归母净利润22 亿元，同比增长21.3%。4Q21 不良率季度环比持平0.81%，拨备覆盖率季度环比上升10.4pct 至532%。

    　　营收强劲，业绩增长再提速：2021 年常熟银行营收同比增长16.3%（9M21:13.0%），其中4Q21 营收同比增长26.8%，单季营收规模逐季提升且这一趋势在今年亦有望延续。亮眼的营收表现是业绩释放基础，2021 年归母净利润同比增长21.3%（9M21:19.0%）。从盈利驱动因子来看，① 以量补价驱动收入高增，息差负贡献已逐季收敛。利息净收入正贡献营收增速11pct，其中规模增长正贡献14.3pct；息差收窄负贡献3.3pct，但在息差见底微升趋势下，息差负贡献已逐季收敛。② 非息收入亦有亮眼表现。2021 年非息收入同比增长57%，支撑营收增速5.3pct。其中中收、投资收益相关其他非息收入分别贡献1.4pct、3.9pct。③ 经营效益提升，成本收入比反哺利润增长。2021 年成本收入比近三年首次回落，同比下降1.4pct 至41.4%，反哺利润增速2.9pct。④ 优异资产质量下拨备正贡献利润增速，但并非业绩释放核心驱动。拨备仅小幅反哺利润增速1.9pct，亦为更可持续的业绩释放备足弹药。

    　　年报亮眼之处：① 信贷投放延续高景气。小微需求淡季不淡，四季度经营贷投放超往年旺季。② 异地贡献逐年提升。目前常熟以外地区已贡献近四成存款、近七成贷款、以及超七成营收；四个普惠金融试验区首年已贡献超50 亿贷款增量。③ 快速扩张下资产质量保持优异。不良率已达历史最低且保持稳定、拨备覆盖率超530%或为同业最高。年报关注点：

    　　① 常熟银行长期成长逻辑是横向扩张空间，关注异地战略及新设普惠金融部增量贡献。此外，关注疫情严控边际缓和后，小微信贷需求有望迎来显著性修复。② 财富管理发展元年，关注财富管理战略对中收、存款沉淀、拓宽综合收益渠道的增量贡献。

    　　信贷投放淡季不淡，异地贡献进一步提升，结构优化驱动息差逐季走阔；年初存款亦有表现，关注疫情消散后小微信贷需求的显著修复：

    　　从资产端来看，4Q21 常熟银行贷款同比增长23.6%，1）全年信贷增量达311 亿，若考虑全年通过信托产品流转，实际信贷净增量近400 亿（对应贷款增速可超30%）。

    　　从结构上来看，四季度通常作为小微需求淡季，但4Q21 常熟银行新增36 亿，增量超往年旺季，充分验证其极强的下沉找资产能力。2）信贷需求旺盛背景下，全年主动流转对公、按揭等信贷资产超86 亿，其中四季度转出超52 亿，一方面为旺盛的小微需求腾挪额度，另一方面也优化信贷结构，提升表内高收益资产占比。2021 年末常熟银行个贷占比环比提升2.3pct 至61%，且其中近2/3 为个人经营贷。3）此外，常熟银行长期成长逻辑来自异地扩张，异地贡献持续提升。2021 年末常熟以外地区（含村镇）贷款占比近7 成，异地贡献个人经营贷占比达88%（2020:84%）；新设立四个普惠金融试验区首年已贡献50 亿增量。年初1-2 月贷款增量已近百亿，且调研反馈近九成由异地贡献，同时2022 年将再设立两个普惠金融试验区。3 月以来受疫情扰动，小微新增需求及客户经理线下投放均受影响，但小微经营意愿仍强，对比2020 年，若疫情管控得当，小微信贷需求有望在未来1-2 月迎来显著修复。

    　　从负债端来看，4Q21 存款同比增长15.1%（3Q21:16.0%），全年新增存款仅239亿，与上年增量基本持平，但明显弱于旺盛的贷款增长，部分由于对高成本存款余额的主动管控，也反映较大的稳存增存压力。但另一方面，历年常熟银行开门红重点在于存款，今年1-2 月存款增量达215 亿，已接近2021 年全年水平。短期新增存款仍以零售定期为主，但随着常熟银行将财富管理思路嵌入负债端经营，不断挖潜当地居民、企业客户财富需求，以新抓手沉淀存款，有望开拓稳存增存新增长极。

    　　从价来看，资产端做小做散叠加结构优化支撑资产收益提升，同时负债成本保持稳定，助力息差逐季走阔已确立企稳微升趋势。2021 年常熟银行息差3.06%，环比9M21 上升3bps，测算4Q21 息差季度环比上升3bps 至3.11%。1）资产端，2H21贷款收益率环比1H21 提升4bps 至6.26%，叠加贷款占比提升（2H21 日均贷款占日均生息资产70%，环比提升4pct），2H21 生息资产收益率环比提升16bps至5.33%。2）负债端，存款成本环比微升但保持稳定。2H21 存款成本环比上升6bps 至2.30%，带动负债成本环比上升6bps 至2.33%；但全年来看，2021 年存款成本、负债成本同比仍分别下降6bps 至2.27%、2.30%。

    　　资产质量保持优异，成熟有效的“常熟模式”已不断验证：4Q21 常熟银行不良率季度环比持平0.81%；此前一季度业绩快报披露，1Q22 不良率环比继续持平0.81%，保持近十年最优水平。4Q21 拨备覆盖率季度环比上升10.4pct 至532%，拨备覆盖率或为同业最高。从先行指标来看，在逾期贷款基本均纳入不良的极严不良认定标准下（“逾期贷款/不良贷款”为111%），4Q21 关注率季度环比上升1bp 至0.89%、逾期率环比1H21 下降7bps 至0.90%。此外，专注深耕小微客群，常熟银行地产、城投等大额风险均可忽略不计；同时对于表外风险，2021年末表外理财余额348 亿，几乎全部投向标准化资产。在对公存量包袱基本出清基础上，常熟银行不良生成率已与其小微不良生成趋同，而自2008 年建立小微金融部以来，常熟银行小微不良率一直维持约0.8%。近十年深耕小微的经验、技术总结，以及完善的贷前、贷后业务流程所开拓的“常熟模式”是风控核心。预计常熟银行资产质量将持续保持同业领先水平。

    　　财富管理发展元年，有望开启第二发展曲线：2021 年是常熟银行全面启动财富管理的首年，自上而下调整组织架构，以家金经理和小微团队结合进行交叉销售。2021 年末常熟银行私行客户总资产178 亿，私行客户2422 人，同比增长21%；全年中收同比增速达61%。短期来看对收入贡献相对有限（目前中收占比约3%），但随着体系、人员架构持续完善，财富管理有望成为常熟银行第二发展曲线。此外，2021 年末常熟银行表外信贷流转的资产证券化余额91 亿元，亦能贡献稳定中收。

    　　投资分析意见：此前在策略报告中我们就已强调，2022 年银行选股要聚焦资产强、风险小，营收表现更为重要，常熟银行就是此类核心标的之一。在规模快速扩张过程中，资产质量指标表现更远优于同业。维持2022-2023 年盈利增速预测，新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润同比增速分别为24.2%、24.6%、25.3%，当前股价对应0.96 倍2022年PB，维持“买入”评级，维持首推组合。

    　　风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。