事件：3 月30 日，常熟银行公布2021 年年报，全年实现营收/拨备前利润/归母净利润76.55、44.43、21.88 亿，分别同比增长16.3%/19.2%/21.3%。

    ROA、ROE 分别为1.03%、11.62%，同比提升0.05、1.28pct。点评如下：

    规模快速扩张、净息差延续回升趋势，营业收入和净利润保持高速增长。2021年常熟银行营收、净利润同比分别增16.3%、21.3%，创2017 年以来新高。

    盈利持续回暖主要得益于：1）信贷规模快速扩张。截至21 年末贷款余额同比增23.6%，预计增速高于可比同业。2）在资产配置“做小做散”的新打法下，资产结构持续优化，推动净息差逐步企稳。1Q21\1H21\3Q21\2021 净息差分别为2.97%、3.02%、3.03%、3.06%，延续回升趋势。此外，年初以来常熟银行保持较快信贷投放速度，经营数据亮眼。一季度业绩预告显示，1Q22营收和净利润同比分别增19%、23%，较21 年进一步提速。

    资产结构优化、贷款定价提升，资产收益率恢复上行。面对行业贷款定价趋势性下行、净息差收窄的压力，公司积极调整资产摆布策略予以应对。一方面，优化资产结构，加大信贷投放力度、加快零售银行转型。21 年贷款平均余额占总资产平均余额比重为68.49%，同比提升2.51pct；个人贷款平均余额占总贷款平均余额比重为57.41%，同比提升3.31pct。另一方面，下沉客群，推动资产重心“做小做散”。面对激烈的小微市场竞争，常熟银行逐渐向金融供给相对不充分的地区下沉，在严控风险的基础上实现了较高贷款定价。

    此外，大行普惠小微贷款投放压力在21 年下半年有所缓解，亦有助于常熟银行小微贷款定价提升。2021 年贷款、生息资产收益率分别为6.24%、5.25%，较1H21 提升2BP、8BP，资产收益率恢复上行。在“零售银行”转型和“做小做散”策略下，预计今年净息差有望保持较优水平，成为营收增长的重要支撑之一。

    资产质量保持优异，拨备充足、盈利释放可期。截至21 年末，常熟银行不良贷款率0.81%，较上年末下降15BP，环比三季度末持平，资产质量保持优异。从前瞻性指标来看，关注贷款余额14.44 亿，较上年末减少1.02 亿，关注贷款率较上年末下降28BP 至0.89%；逾期贷款率较上年末下降7BP 至0.90%，未来潜在不良压力较小。21 年末拨备覆盖率531.82%，较上年末提升了46.5pct。常熟银行优异的资产质量是其成熟小微模式和优秀风控能力的体现，预计公司资产质量将保持稳中向好趋势。在此基础上，拨备覆盖率进一步提升的必要性下降；未来信用成本有望下行，有助于潜在盈利释放和ROE 中枢的提升。

    坚持特色化、差异化小微发展道路，异地复制打开成长空间。常熟银行定位于服务三农、小企业、小微企业，已形成“IPC 技术+信贷工厂”的成熟小微模式。前端采用IPC 技术贷前调查、交叉验证；后端采用标准化、工厂化的审批流程，同时严格风险管控，实现了较高的收益水平。常熟银行小微模式已具备较强的专业性、系统性、可复制性。近年来，公司在异地分支机构和村镇银行复制小微模式，异地战略成效逐步显现；2021 年异地市场贷款贡献、营收贡献已提升至69%、70%。去年新设的四个普惠金融试验区，有望带来更多增量需求。

    投资建议：常熟银行坚持走特色化、差异化的小微发展道路，深耕本地市场；同时通过异地分支机构和村镇银行拓宽业务空间，信贷规模有望保持较快增长。小微业务特色鲜明、模式成熟，同时下沉客群、做小做散，具备较强的贷款议价能力，净息差在可比农商行中处于领先地位。资产质量保持优异，拨备充足，反补利润空间较大。预计2022-2024 年净利润增速22.6%、20.3%、19.1%。对应BVPS 分别为8.21、9.40、10.81 元/股。综合考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，给予公司1.2 倍2022 年PB 目标估值，对应目标价9.85 元/股，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。