年报亮点：1、业绩加速上行、PPOP 实现近20%的高增。PPOP 同比在息差环比上行、非息保持高增基础上，常熟银行2021 全年营收继续保持上行趋势，同时费用增速放缓、拨备前利润同比增速加速向上提升7 个百分点至19%高增。资产质量稳健优异下，公司继续夯实拨备基础，净利润同比高增21%。2、Q4 量价齐升带动净利息收入环比增4.1%。单季年化息差自1Q21 见底后保持持续上行的趋势，Q4 息差环比上行2bp。其中资产端收益率环比上行1bp，同时负债端付息率保持相对平稳。资产端收益率上行预计一方面是结构的原因，零售贷款实现不弱增长，零售贷款、小小微贷款占比总贷款的比例均继续环比提升至高位。另一方面预计新发放贷款利率边际企稳回升。3、信贷全年保持旺盛需求，新增近400 亿，全口径信贷同比增速达26%，零售信贷占比持续提升。2021 年常熟银行表内外合计信贷增量397.3 亿，同比多增130 亿、考虑出表的贷款同比近26%。Q4 零售贷款单季新增40.9 亿，其中近9 成投向小小微贷款；贷款存量中零售贷款占比6 成，小小微贷款占比4 成，均是历史较高水平。3、资产质量稳健优异。不良率低位平稳在0.81%，其中对公和零售不良均下行至1%以内，累积年化不良生成下行至低位。风险抵补能力继续夯实，4季度拨备覆盖率532%。4、异地分支机构存贷、营收占比均上行至历史高位。省内异地分支机构对于贷款新增贡献超7 成、营业收入的贡献占比近50%。

    年报不足：存款活期化程度有小幅下降。主要受对公活期存款规模下降影响、活期存款占比总存款比例下降至29.1%。

    投资建议：公司2022E、2023EPB0.95X/0.84X；PE7.90X/6.67X（农商行PB0.68X/0.63X；PE7.02X/6.35X），公司专注个人经营贷投放，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。普惠金融试验区贷款增量贡献提升、信用类占比提升会持续提升公司息差，带动公司营收增长。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，随着新发贷款利率的企稳和结构优化，息差进入改善通道，建议积极关注。

    注：我们根据2021 年年报明细数据，调整了规模增长、资负收益率、信 用成本等关键数据的假设，导致2022-2024 年盈利预测较前期有调整。预计2022/2023 年营业收入为93.54/112.54 亿元，增速为22.2%/20.3%（前值分别为93.31/115.78 亿元，21.7%/24.1%）；归母净利润为26.05/30.86亿元，增速为19.1%/18.5%（前值分别为25.76/30.53 亿元，18%/18.5%）。

    风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。