事件：常熟银行公布2021 年年报，2021 年营收增速为16.31%，拨备前利润增速为19.07%，归母净利润增速为21.34%，业绩表现优异，我们点评如下：

    1. 2021 年四季度净利润增速达到27.78%，业绩增长主要驱动因素来自于规模扩张、净息差走阔、费用支出减少。

    2. 21Q4 净息差好于预期。去年四季度，常熟银行单季净息差为3.13%，环比提升5bp，净息差在去年一季度触底后连续3 个季度呈现回升的趋势。

    ①资产端持续向高收益资产倾斜。去年四季度，常熟银行单季新增信贷仅为4.85 亿元，主要是因为做了四次信贷资产流转的动作，合计将金额52 亿元的贷款转出，其目的是为了适当降低当年信贷增速，若将该因素还原，全年信贷增速将提升4 个百分点。

    从新增信贷内部结构来看呈现两个特点：一是大幅压降对公信贷36 亿元，增加零售信贷的投放力度，这与往年四季度的资产配置节奏一致；二是母行在零售信贷投放方面好于往年同期，预计受益于常熟周边普惠金融试验区的带动；村镇银行信贷投放也呈现向好的趋势。

    在信贷结构调整的背景下，去年四季度末，常熟银行零售信贷占总贷款比例达到61%，环比提升2.3pc，较2019 年末提升7.23pc，疫情并未打断常熟银行零售业务发展的步伐，其微贷业务逐步成为全行业务的主要支柱。

    从个人经营性贷款的投向来看，展现出两大趋势：一是坚持做小额分散的贷款，去年四季度末，金额在100 万以下、100 万~1000万的贷款占总贷款比例分别为41.87%、34.8%，延续上升的趋势；二是坚持提升信保贷款占比，去年末，常熟银行信用类+保证类贷款占总贷款比例达到44.25%，环比提升1.15pc。通过资产结构、信贷结构的优化，常熟银行去年下半年贷款利率呈现回升的趋势。

    ②负债端着力压降高成本存款。常熟银行存款以零售为主，而作为农商行，其零售客户大多是小镇居民、农户，客户年龄也偏大，因此，其存款客户对存款的利率比较敏感，以中长期限的定期为主。去年年初，常熟银行通过引导储户将长期限的存款分拆为短期限存款的方式，带动中长期限存款占比下降，存款结构的优化，驱动其存款成本去年有所下降。

    ③展望2022 年，政府工作报告淡化对大行普惠小微贷款增速要求， 中小银行面临大行的直面竞争压力或许也将减轻，常熟银行资产端收益率预计将保持平稳；央行改革存款定价方式，对常熟这类中长期限存款占比较高的银行而言，是相对受益的，预计全年负债成本将稳中有降。综合资产与负债端的变化，今年常熟银行净息差有望好于市场预期。

    2. 去年四季度成本费用支出较少，对拨备前利润形成支撑。去年四季度，常熟银行成本收入比为43.87%，同比下降7.06pc，一方面是因为2020 年四季度筹备普惠金融试验区以及线下开门红营销储备活动，费用支出基数较高；另一方面，2021 年，公司在办公费用厉行节约，相关支出明显下降。成本收入比同比下行驱动去年四季度常熟银行费用支出增速仅为9.2%，远低于营收增速，进而对拨备前利润增速形成支撑。

    3. 资产质量保持优异水平。去年四季度末，常熟银行不良率、关注率维持平稳态势，并且继续在行业中处于领先水平，全年不良净生成率为0.32%，为2014 年以来最低，逾期率较去年6 月末下降7bp，拨备覆盖率环比提升10pc。2020 年疫情虽然导致其资产质量出现小幅波动，目前疫情的影响已经明显弱化，其资产质量远优于疫情之前，总体来看，其信用风险压力较小，抵御风险能力较强。

    4. 核心盈利能力回升。基于利润释放、增速明显回升，2021 年常熟银行ROA、ROE 分别达到1.03%、11.62%，较2020 年提升5bp、1.28pc。考虑到今年公司有可转债发行计划，可能会摊薄2022 年以及明年的ROE，从中长期看，如何提升ROE 可能是公司需要重点解决的问题。

    5. 展望2022 年全年，我们预计较快的资产投放速度，叠加净息差同比走阔，将共同支撑常熟银行营收维持较快增速，而优异的资产质量将驱动全年利润增速维持行业较优水平。

    投资建议：我们预计公司2022 年的收入增速为17.51%，净利润增速为25.78%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为8.99 元，相当于2021 年1.25X PB。

    风险提示：小微业务竞争加剧导致息差收窄；资产质量显著恶化；