核心观点：

    　　业绩增速逐季回升，经营效益持续提升。常熟银行发布2021 年度报告，全年营收、PPOP、归母净利润同比增长16.3%、19.1%、21.3%，增速逐季回升，2021Q4 单季度营收、利润增速超过26%。从全年累计业绩驱动来看，规模、非息和成本收入比是主要正贡献（。

    　　2021 年中收同比增速近61%，主要是代理业务手续费收入高速增长，同时结算业务手续费支出大幅下降。2021 年成本收入比同比下降1.37pct，加权平均净资产收益率同比提升1.28pct 至11.62%。

    　　异地市场贡献度持续提升。2021 年，常熟以外地区累计贡献70.22%的营收和76.15%的PPOP，存款占比/贷款占比/个人经营性贷款占比为36.30%/68.07%/88.46%，同比提高4.18pct/5.88pct/4.88pct。

    　　息差延续回升趋势。2021 年累计净息差3.06%，环比三季度末提升3bp。

    　　资产端加快小微投放，发力信保类贷款，贷款额度更为下沉，有助于提振资产端收益率。2021 年贷款同比增长23.59%，新增贷款约52%投向个人经营性贷款，约78%投向个贷，个贷占比、经营性贷款占比持续提升至61.0%、39.8%。重点发力信保类贷款，占贷款比重提升至44.25%，个人经营性贷款中信保类占比为40.24%。上量的同时进一步下沉，100 万元(含)以下贷款占比41.87%，100-1000 万元(含)贷款占比34.80%，30 万元(含)以下个人经营性贷款占比27.99%，同比提升2.16pct、3.76pct、0.60pct。负债端，存款量增价降，负债成本管控有效。2021 年存款同比增长15.43%，个人存款依旧具备优势，占存款比重继续提升至63.4%，各项存款成本率同比均有所下降。总体来看，在资产端优势下，预计2022 年息差压降幅度相对有限。

    　　“低不良率+高拨备覆盖率”优势持续强化。2021 末，不良/关注/逾期率为0.81%/0.89%/0.90%，同比下降15bp/28bp/6bp。测算年化不良生成率0.35%，同比下降49bp。得益于成熟的风控技术和丰富的业务经验，重点发力的信用类贷款资产质量延续优秀，2021 年末，信用类贷款不良率仅0.55%，信用类个人经营性贷款不良率仅0.52%。公司不良认定较为严格，拨备覆盖率高达531.82%，预计后续不良和拨备计提压力较小，资产质量优中更优。

    　　盈利预测与投资建议：预计22/23 年归母净利润增速为20.4%/20.9%，EPS 为0.96/1.16 元/股，BVPS 为8.03/9.00 元/股，当前股价对应22/23年PB 为0.94X/0.83X。公司微贷战略升级，通过“做下沉、做信用、做线上、做综合”实现错位竞争，进一步拓宽“小微专营”护城河，驱动ROE 回升。给予公司22 年1.3 倍PB，对应合理价值10.44 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化