息差继续回升，业绩持续改善。2021 年营收、PPOP、利润增速分别为16.3%、19.1%、21.3%，增速环比前三季度提升3.4pc、6.8pc、2.3pc。

    据公司初步统计，22Q1 营收、利润增速进一步提升至19%、23%，延续改善的趋势。2021 年ROE、ROA 为11.62%、1.03%，同比提升1.28pc、0.05pc。

    1） Q4 息差继续改善，支撑单季度利息净收入增速大幅提升6pc 至24.6%。21 全年净息差（3.06%）较前三季度提升3bps，Q2 以来逐季提升。Q4 息差提升主要得益于小微竞争逐步进入“平衡”，贷款利率企稳微升。21 全年贷款利率为6.24%，较21H 提升2bps，其中对公（4.92%）提升3bps，零售（7.34%）仅下降4bps。预计22Q1 其息差或仍有一定下行压力，主因LPR 下调+疫情影响+Q1 结构上对公投放更多。但在存款自律机制改革的红利下，存款成本有望继续下降形成对冲。随着下半年微贷投放加速，息差有望边际企稳。

    2）全年非息收入同比高增56.6%，占营收比重提升至12.6%，主要是：A、债券投资收益较好、以及下半年增加基金配置（+56 亿至135 亿），带动全年投资收益（5.2 亿）同比多增2.1 亿；B、理财等业务收入快速增长+“码上付”等支出减少，手续费及佣金净收入（2.4 亿），同比+61%。

    3）成本收入比（41.4%）环比Q3 略升0.9pc，其中员工费用同比+20.5%，其中员工数量较为稳定（年末4243 人，较年初基本持平），或主因20 年低基数（疫情支持政策下、部分员工费用得以减免）。同比来看，在各部人员招聘、培训到位后，今年产能释放明显，成本收入比同比下降了1.4pc。

    4）资产质量稳步改善的情况下，全年拨备计提（17.4 亿）同比增16.2%，其中贷款同比少提6 亿，而其他资产多提8 亿，增强广义风险抵御能力。

    业务：微贷战略稳步推进基础上，2021 年财富管理、普惠金融试验区、资产证券化等多点开花，丰富收入来源。

    1、微贷战略继续推进，信用类占比持续提升。年末个人贷款占比突破至61%（全年提升4pc），从分项来看，常熟银行微贷业务稳步推进：

    1）个人经营贷较年初增长163 亿至649 亿，其中Q4 稳步增36 亿，占总贷款比重较年初提升3pc 至39.8%；

    2）个人经营贷中，信用类贷款占比全年提升6.9pc 至25.5%（其中下半年提升4.4pc），信用类经营贷不良率仅0.52%（低于经营贷整体的0.94%），且较21H 稳步下降4bps。

    3）个人经营贷户数达到19 万户，全年稳步增长4 万户（其中Q4 增1 万户），户均贷款规模保持在34 万左右，继续做小、做散。

    常熟银行成熟的微贷业务模式下，小额、分散的信用类贷款是其与国有大行“错位竞争”的主要方向，我们预计其未来将继续战略性加大信用类微贷的投放力度，这将有利于中长期保持其息差的优势。

    2、在微贷业务基础上，2021 年在管理层带领下，常熟从多个业务角度创新、试点，更好地服务客户的同时，丰富收入来源。

    1）普惠金融试验区快速推进。在常熟本地存贷款市占率已高达30%、16%的情况下，今年常熟银行正式开启普惠金融试验区试点，在常熟市周边的“空白区域”建立了四个试验区，在不新增人员、网点的情况下，从常熟出发组成团队，提供包含微贷、对公、理财等综合金融服务的方式“纯做增量”，已取得了非常好的效果，进一步提升了产能，发展空间广阔。

    2）丰富中收来源：加快资产证券化、丰富投资业务品种。在贷款高增24%至1628 亿的基础上，今年加大了ABS 转出力度，年末余额91.5 亿（其中21 年累计转出了86 亿），获取中收的同时，贷款投放摆布更加灵活（考虑转出后今年贷款投放量更大）；此外，下半年常熟银行增加了基金配置（+56 亿），丰富投资品种的同时投资收益高增，提升中收。

    3）全面启动财富管理。针对不同客群推出差异化营销服务方案，到21 年末共有私行客户2422 人（同比+21%），私行AUM178 亿，人均AUM 高达733 万元。

    资产质量：不良生成率仅0.36%，拨备覆盖率突破530%。

    年末不良率（0.81%）、关注类贷款占比（0.89%）与9 月末基本持平，逾期贷款占比（0.90%），分别较9 月末稳步下降2bps。动态来看，全年加回核销后的不良生成率、逾期生成率仅0.36%、0.46%，稳定保持极低水平。

    值得注意的是，在整体资产质量改善的同时，21 年常熟银行还收回了此前已核销的贷款4.1 亿（同比接近翻倍），回补了拨备。

    分类别来看，对公贷款不良率（0.96%）较21H 进一步大幅下降0.45pc，零售贷款不良率保持0.77%的较低水平，经营贷（0.94%）稳步下降2bps。

    年末拨备覆盖率（531.8%）、拨贷比（4.33%）分别较9 月末稳步提升10.5pc、0.1pc。在业绩快速增长、资产质量稳步改善的情况下，常熟银行加大了非信贷资产的拨备计提力度，测算非信贷资产拨备/(表内非标+信用债)的比例较年初大幅提升3.3pc 至6.22%。

    投资建议：整体看，常熟银行2021 年业绩表现出色，且微贷战略、规模扩张稳步推进。未来随着新发放贷款利率的企稳，息差有望保持稳定，保障业绩的稳健增长。此外，60 亿可转债的发行预案已于3 月29 日回复证监会反馈意见，预计未来将逐步落地。预案暂定强赎比例为130%，且设置了下修条款，显示出积极的转股意愿。静态测算，发行成功后可提升资本充足率3pc 以上，且转股后将补充核心一级资本，进一步支撑其微贷业务快速发展，打开中长期扩张空间。预计2022-2024 年归母净利润分别为26.52 亿、32.25 亿、39.37 亿，目前股价对应其2021、2022PB 仅1.04x、0.94x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期，再融资推进进度不及预期。