事件：常熟银行发布2021 按业绩快报，实现营业收入76.53 亿（同比+16.3%），归母净利润21.84 亿（同比+21.1%）。2021 年末不良率0.81%，较9 月末持平。

    业绩：息差继续回升，盈利继续回暖。2021 年全年营收、利润增速为16.3%、21.1%，其中Q4 单季度为26.6%、28.2%，较Q3 提升2.2pc、3.4pc。ROE为11.58%，同比提升1.2pc。

    根据营收简单估算，在Q2 息差企稳后，Q3-Q4 息差继续逐季提升，主要得益于：1）小微利率环境有所企稳，各类贷款利率均保持稳定，同时个贷占比不断提升；2）常熟银行成熟应对机制（量价并重考核、加大信用类贷款投放等）；3）负债端存款自律机制改革红利释放。

    单季度同比来看，21Q1 的息差基数较低（20Q4、21Q1 分别3.00%、2.97%），预计未来息差同比提升的趋势将持续，有利于营收、业绩继续保持回升态势。

    业务：微贷任务超额完成，ABS 出表释放空间。

    1） 21 年末总资产达到2466 亿（同比+18.2%），贷款1628 亿（全年+23.6%），其中个人贷款993 亿，全年高增32%（Q4 单季度增4.3%），占总贷款比重已较年初提升至4pc 至61%。

    2）进一步拆分，年末个人经营贷648.6 亿，全年新增163 亿，增速高达33.5%（其中Q4+5.8%），占总贷款比重提升至40%，微贷投放明显超去年，做小做散的微贷战略继续不断推进。

    3）值得注意的是，21 年常熟银行加大了ABS 出表力度（根据公告估算全年新增出表50-60 亿左右），考虑出表部分后实际小微投放力度更大。

    展望2022 年，常熟银行微贷业务预计将继续保持快速发展的态势，我们预计其将根据额度情况，通过ABS 出表灵活把握放贷节奏。

    结合量价两方面因素，2022 年，微贷高增+定价平稳，再加上21Q1 息差同比“低基数效应”，未来常熟银行业绩改善趋势有望持续（特别是22Q1）。

    资产质量稳健较优，让市场放心。不良率保持在0.81%的低水平的同时，拨备覆盖率、拨贷比较Q3 稳步提升11pc、8bps 至532%、4.31%。

    投资建议：整体看，常熟银行微贷战略稳步推进，在市场环境不发生重大变化的情况下，息差改善有望支撑常熟银行业绩持续回升。目前常熟银行已公布 60 亿可转债预案，成功发行后将为其带来中长期、低成本资金，有利于未来微贷业务的快速扩张、抢占市场。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 21.84 亿、26.49亿、 32.17 亿，目前股价对应其 2021、2022PB 仅 0.97x、0.88x，维持“买入” 评级。

    风险提示：宏观经济下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期。