事件：

    8 月中旬以来，常熟银行股价开始触底震荡反弹。在10 月20 日晚公司三季报披露后股价次日涨停，近两个月以来的涨幅超20%，在A 股上市银行里位列第一。

    点评：

    对于后续走势，我们依然看好常熟银行表现，主要有四点理由：

    理由一：江苏地区经济复苏较好，公司信贷投放“供需两旺”，资产质量持续向好。

    今年江苏地区经济复苏情况较好，对公中长期信贷增速维持在15%以上，尽管7 月下旬江苏地区出现零散性疫情，但由于常熟银行客群散而小，调整相对灵活，信贷投放并未受到波及，截至三季末公司信贷投放已完成全年预算目标。此外，常熟银行超过85%的信贷投放在江苏省内，这意味着公司的资产质量有较强保障。目前，常熟银行对公贷款新发生不良基本出清，存量问题资产正在逐步消化，而零售贷款不良率始终维持在0.8%以下，个人经营性贷款不良率维持在1%以下。因此，常熟银行不良率在后续有望持续维持在较低水平。

    理由二：公司信贷结构能够较好规避政策和市场风险。今年监管政策调控的重点在于城投平台隐形债务和房地产，城投平台15 号文的推出，可能会使得部分涉足政信业务较多的银行后续面临资产负债结构调整的阵痛期，目前恒大事件的余波还在发酵，近期市场又爆出花样年的债务违约情况，对于按揭+开发贷占比较高的银行造成一定扰动。而常熟银行聚焦小微业务，信贷投放主要以个人经营性贷款为主，开发贷占比不到1%，按揭贷款占比8%，政府类信贷占比也较低，在当前形势下，能够较好地规避政策和市场风险。

    理由三：NIM 拐点已形成，且逐季向好。今年以来，常熟银行息差呈现逐季向好态势，上半年和前三季度NIM 累计值分别为3.02%、3.03%。后续来看：首先，今年央行对MPA 贷款利率点差考核有所放松，政策利率和LPR 并未出现调整，也降低了明年年初重定价的影响。其次，公司下半年以来通过调整信贷结构稳定NIM，Q3单季个人经营性贷款新增63.61 亿，略高于上半年个人经营性贷款合计增量，Q3增量占比为74.05%，较上半年提升19.85pct。最后，今年以来，监管部门对普惠小微贷款的政策导向开始更加注重信贷投放的商业法则。一方面，9 月份推出的3000亿支小再贷款，要求贷款平均利率在5.5%左右，这与2020 年1 万亿再贷款额度推出时的利率要求完全一致，表明支小贷款利率具有一定的延续性。截至今年9 月末，普惠小微贷款余额为18.6 万亿，同比增长27.4%，比全部贷款的平均增速高15.5个百分点，新发放的普惠小微企业贷款利率是4.89%，比年初下降了19bp，但较2020 年9 月份仅小幅下行2bp。另一方面，监管政策也不再提及普惠利率进一步下降（2021 年只提出了增速和首贷户的要求）。在此情况下，预计常熟银行个人经营性贷款收益率下行态势也基本迎来尾声，有助于NIM 的进一步改善。

    理由四：独树一帜的村镇银行模式。近年来，监管部门进一步加大了对地方法人银行异地经营的监管力度，而常熟银行独树一帜的投资管理型村镇银行模式，为其异地扩张打开了空间，村镇银行在集团板块中的贡献度也在逐年提升。同时，具有较强可复制性的微贷技术，也确保了村镇银行资产质量压力总体可控。

    盈利预测、估值与评级。常熟银行深耕本地市场，专注于零售、小微业务，风控机制良好，今年Q3 信贷投放“供需两旺”，息差逐季改善，资产质量持续优异表现，较高的拨备覆盖率使得公司拥有较强的风险抵补能力。尽管公司资本充足率有所下滑，但未来60 亿可转债的发行，将有助于进一步增厚核心一级资本充足率安全垫。特别需要强调的是，在监管部门对于农商行异地展业管控从严情况下，常熟银行独具特色的投管型村镇银行模式，为公司后续异地扩张奠定了较强基础，牌照优势较为明显，理应给予更高估值。综合来看，常熟银行信贷投放依然维持了较高景气度，贷款定价稳中向好，负债成本维持稳定，后续NIM 仍有上行空间，资产投放有望呈现“量价”双优格局。我们维持公司2021-2023 年EPS 预测为0.79 元/0.90 元/1.01 元不变。目前公司PB 不到1.1 倍，低于2019和2020 年1.4 和1.22 倍PB 均值。结合目前宏观经济、政策导向以及公司经营情况综合判断，我们维持“买入”评级。

    风险提示：经济下行压力加大，普惠小微贷款利率持续下行，对NIM 形成侵蚀。