事件：10 月20 日，常熟银行公布2021 年三季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润56.33、33.19、16.60 亿，分别同比增13.0%、12.4%、19.0%。3Q21 年化ROE14.02%，同比提升1.82pct。9 月末，总资产2415亿，较年初增15.7%；不良率0.81%，环比下降9BP；拨备覆盖率521.4%，核心一级资本充足率10.12%。

    　　业绩点评：

    　　营收利润增速继续回升。常熟银行3Q21 营收同比增13%，较上半年提高5.3pct。随着拨备计提逐步常态化，拨备对业绩形成正向贡献；净利润同比增19%，较上半年提高3.5pct。收入端的主要贡献来自规模扩张提速、息差拖累减小、非息业务逐步恢复：1）公司积极投放信贷，贷款规模实现较快增长。

    　　9 月末，贷款余额较年初增23.2%，已高于往年全年增幅；贷款增速高出总资产增速7.5pct。反映出资产端配置向信贷倾斜，有助于稳定资产收益率水平。2）净息差企稳回升。3Q21 净息差为3.03%，较1H21 提升1BP；我们判断结构和利率因素均有贡献。3）3Q21 非息收入同比高增58.3%；手续费净收入同比增29.9%，中间业务持续恢复，也与去年同期低基数有关。

    　　资产结构优化，净息差企稳回升。常熟银行定位小微市场，具有独特的小微信贷管理模式，小微贷款高定价、低风险特征明显，息差绝对水平处于上市行前列。前三季度净息差为3.03%，环比上半年提高1BP。我们判断三季度息差企稳回升，结构和利率因素均有贡献。一方面，资产投放向贷款、个贷倾斜，同时不断下沉。贷款占生息资产比重持续提升，9 月末为67.21%，较6 月末提高1.2pct。个人贷款占比为58.68%，较6 月末提高1.41pct。金额100 万以下、100 万-1000 万的贷款占比分别为40.24%、33.52%，已连续两季度提高，贷款业务继续下沉。另一方面，我们判断新发放贷款利率，特别是小微贷款利率或已逐步企稳。价格对资产端收益率亦呈正向贡献。

    　　预计下半年货币、信贷政策稳健，新发放贷款利率趋稳；伴随资产结构调整优化，资产端收益率有望保持稳中有升。负债端，成本管控效果较好，上半年存款成本下降9BP；考虑到常熟银行中长期存款占比较高，长期有望受益于存款定价机制改革。综合来看，净息差或已处于修复通道，有望推动营收逐步回升。

    　　不良实现双降，资产质量保持优异。得益于独特的小微业务模式和成熟的风控体系，常熟银行资产质量长期处于同业较优水平，三季度资产质量进一步改善。9 月末，不良贷款余额为13.16 亿，环比下降0.46 亿；不良率0.81%，环比下降9BP，资产质量夯实。关注率环比下降8BP 至0.88%，潜在不良压力较小。拨备覆盖率为521.4%，环比较平稳，亦维持在同业较高水平。整体资产质量保持优异、拨备计提充足，反补利润空间较大。

    　　核心逻辑：

    　　坚持差异化发展，小微金融定位清晰。常熟银行定位于三农、小微市场，已形成“IPC 技术+信贷工厂”小微模式。前端采用IPC 技术贷前调查、交叉验证；后端采用标准化、工厂化的审批流程，严格风控、提高效率。公司用较高管理费用覆盖信用成本，小微贷款具有定价高、风险低的特征。常熟银行小微模式已形成较强的专业性、系统性，成长潜力客观。

    　　小微模式成熟可复制，有望打开成长空间。常熟银行小微模式已较为成熟，可复制性强。将成熟的“IPC 技术+信贷工厂”进行异地复制，通过异地分支机构和村镇银行拓宽业务，近年公司异地存贷贡献、营收贡献均有所提升。

    　　异地拓展有望打开成长空间。

    　　投资建议：

    　　常熟银行作为特色鲜明的小微金融业务领跑者，深耕本地市场；同时，通过异地分支机构和村镇银行拓宽业务，信贷规模有望保持较快增长。小微业务特色鲜明，具备较强的贷款议价能力，净息差在可比农商行中处于领先地位。

    　　资产质量优异，拨备较为充足，反补利润空间较大。预计2021、2022 年净利润增速21.0%、19.6%。对应BVPS 分别为7.36、8.33 元/股。当前可比农商行2021 年平均PB 估值为0.82 倍，综合考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，给予公司1.2 倍2021 年PB 目标估值，对应目标价8.83 元/股，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。