事件：常熟银行2021 年前三季度营业收入56.33 亿元，同比增长13.0%；归属于母公司股东净利润16.60 亿元，同比增长19.0%；期末总资产2414.63 亿元，较期初增长15.7%；归属于母公司股东净资产192.16 亿元，较期初增长7.0%，对应BVPS 为7.01 元/股。

    　　投资要点

    　　收入增速加速上行是核心亮点，净息差回升确立基本面拐点。

    　　前三季度收入同比增速达到13.0%，较上半年的7.7%显著加速，对应第三季度单季同比增长24.4%。其中，利息净收入前三季度同比增长8.1%，较上半年的3.1%明显加速。我们认为收入加速增长是基本面核心亮点，主要得益于小微信贷业务回暖、净息差持续回升。前三季度累计净息差3.03%，较上半年小幅上行1BP，其中第三季度净息差回升至3.08%，环比第二季度小幅上行1BP。

    　　净息差拐点确立，主要源于去年下半年以来公司持续下沉信贷客群，回归小微初心。从资产端收益率可以看出，我们估算前三季度生息资产收益率为5.21%，较上半年5.17%明显提升。在银行业总体新发放贷款利率继续走低的背景下，公司小微信贷业务的利率定价已先行企稳回升。展望四季度及2022 年，我们认为随着小微贷款进一步加速投放，同时明年负债端存款成本下行的红利逐步显现，净息差有望保持韧性、继续上行。

    　　资产端微贷投放高歌猛进，贷款规模扩张超出我们的预期。

    　　第三季度贷款环比大幅增长7.2%，较期初增速高达23.2%，前三季度信贷增量已经超出我们此前对全年信贷增量的预测值。其中，个人贷款第三季度环比增长9.9%，主要受益于核心产品“个人经营性贷款”环比强劲增长11.6%，我们预计江苏省内分支机构及全国范围的村镇银行是贷款增长的主力区域。截至三季度末，个人经营性贷款较期初增速已经高达26.2%，占总贷款的比例也上升至37.8%历史新高。

    　　考虑四季度仍是小微贷款旺季，我们预计今年小微贷款将强劲高增长。与房地产、地方城投平台等银行传统赛道相比，公司所聚焦的零售小微赛道目前景气度高涨，我们认为微贷“量价齐升”将推动基本面反转。

    　　资产质量超预期卓越，不良与关注类贷款同步“双降”。

    　　三季度末不良贷款率降至0.81%历史新低，较6 月末下行9BP，同时关注类贷款比例也降低至0.88%历史新低，较6 月末下行8BP。由于资产质量持续优异，公司在保持拨备覆盖率521.37%历史高位的同时，具备充足的利润释放空间。我们预计公司2021 年全年归母净利润增速将达到19.6%。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为常熟银行基本面拐点非常明确，净息差触底回升、收入增速上行的趋势将延续。公司回归小微初心、做小做微的信贷投放策略也将持续受益于乡村振兴的宏观背景，走出与传统银行差异化的零售特色道路。我们坚定看好常熟银行长期前景，上调未来三年盈利预测，预计2021~2023 年归母净利润同比增速分别为19.6%、18.8%、19.1%（此前预测值为18.5%、15.2%、15.9%）。截止10 月20 日，股价对应估值为0.92x2021PB、8.45x2021PE，仍位于历史估值底部，重点推荐。

    　　风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期反弹；3）小微信贷业务发展不及预期。