事件：常熟银行披露2021 三季报，9M21 实现营业收入56.3 亿元，同比增长13.0%；实现归母净利润16.6 亿元，同比增长19.0%。3Q21 不良率季度环比下降9bps 至0.81%，拨备覆盖率季度环比下降0.3pct 至521.4%。营收、业绩超预期，资产质量符合预期。
营收表现超预期，息差改善驱动ROE 回升：9M21 常熟银行营收同比增长13.0%（1H21:7.7%），大幅好于我们在前瞻中的预测（10.6%）；PPOP 同比增长12.4%（1H21:8.0%）；归母净利润同比增长19.0%（1H21:15.5%，前瞻中预测：17.8%）。从盈利驱动因子来看，营收能力改善是业绩提速最核心贡献，息差负贡献收窄（1H21、9M21分别贡献营收增速-15/-6.8 个百分点）、规模高增支撑以量补价，叠加投资收益相关其他非息收入持续正贡献（9M21 正贡献营收增速4.7 个百分点）；同时优异资产质量支撑拨备持续反哺利润（贡献利润增速6.6 个百分点）。9M21 常熟银行ROE 已同比回升1.1pct至11.9%（1H21:11.0%）。
三季报核心亮点在于：1）需求高景气，信贷投放超预期；2）息差已明确见底回升趋势；3）资产质量再向好，不良率已达历史最低；稍有不足之处在于三季度单季存款几无新增。
1）经营贷投放提速，小微信贷需求维持高景气：3Q21 常熟银行贷款同比增长24.0%（2Q21:20.6%），单季度新增信贷规模达109 亿；今年前三季度累计投放贷款规模已达306 亿（去年全年为218 亿）。从贷款结构上来看，单季投放个人经营贷达64 亿（2Q21投放52 亿），存量个人经营贷同比增速达31.5%（2Q21:28.3%），个人经营贷占贷款比重季度环比上升1.5pct 至37.8%。从客户结构上来看，进一步“向下沉”，3Q21 新增贷款中户均100 万及以下贷款占比近半，户均100 万以下贷款占存量贷款比重季度环比上升0.5pct 至40.2%，预计在户均贷款下沉过程中，信保类贷款占比亦进一步提升。单季投放提速一方面有小微需求的季节性因素（一季度是小微企业生产经营淡季、二三季度是投放高峰），另一方面也是主动挖掘及小微业务新打法共同驱动的结果，银行调研反馈，目前信贷需求非常旺盛；普惠金融试验区小微团队仅6 个月信贷投放规模已超36 亿。
2）息差见底回升再验证，营收逐季改善趋势确定：9M21 常熟银行净息差3.03%（1Q21、1H21:2.97%、3.02%），同比收窄18bps（1H21 同比收窄28bps）；其中3Q21 净息差季度环比提升1bp 至3.08%。息差见底回升预计一方面来自小微贷款利率企稳，另一方面亦受益于“向信用”、“向再下沉”战略逐现成效。以期初期末平均口径计算，3Q21 常熟银行生息资产收益率季度环比上升16bps 至5.06%。在息差已明确见底、逐季稳步回升趋势下，营收逐季改善趋势亦明确。
3）资产质量再向好，不良率已达历史最低：3Q21 常熟银行不良双降，不良贷款季度环比下降3.3%，不良率季度环比下降9bps 至0.81%；关注率季度环比下降8bps 至0.88%。
拨备覆盖率季度环比基本持平521%，预计继续稳居上市银行第一梯队。此外，对于市场较为关注的房企信用风险，常熟银行对恒大贷款仅有1 笔，贷款余额391 万且以土地抵押担保；以小微企业为主的客群结构亦与其产业链上下游关联较小；对于双控影响，调研反馈，9 月底对公客户全面排查后受影响贷款仅六千多万（占总贷款0.04%）且均有抵押担保，资产质量风险可控。
4）存款增长小幅承压，关注后续稳存增存趋势：3Q21 常熟银行存款同比增长16.0%（2Q21:16.7%），单季存款基本没有新增；存款占比季度环比下降3.6pct 至82.1%。
一方面有季节性因素影响（金九银十下，历年三季度均为存款回流淡季），另一方面反映存款增长压力（3Q21 活期存款净减少38 亿为历年最高）。但总体上看，今年常熟银行存款仍有不错表现，一方面今年存款开门红表现突出，1Q21 新增存款182 亿为历史新高，已完成全年大部分揽存目标；另一方面精细化负债管理下存款成本亦有所改善，1H21 存款成本较2020 年改善9bps 至2.24%。
投资分析意见：常熟银行小微客户需求高景气，信贷增长超预期；同时单季度息差延续环比走阔，息差见底回升信号已明确验证。同时在快速扩张过程中，资产质量各项指标亦表现优异，拨备覆盖率预计仍稳居上市银行第一梯队。上调盈利预测，调高规模增速、调低信用成本，预计2021-23 年归母净利润同比增速分别为20.6%、21.4%、21.9%（原预测16.6%、17.1%、17.5%）。当前股价对应0.92 倍21 年PB，维持“买入”评级。
风险提示：经济下行引发行业性信用风险；息差改善不及预期。