季报亮点：1、单季息差环比上行，同时信贷保持不弱增速，带动净利息收入环比继续高增6.9%。Q3 单季日均息差环比上行1bp 至3.08%，测算的息差环比上行11bp 至2.96%。其中资产端收益率环比上行16bp，负债端付息率环比上行6bp。资产端收益率上行预计是由结构因素和利率因素共同带动，一方面Q3 零售贷款、小小微贷款占比总贷款的比例均继续环比提升至高位；同时预计新发贷款利率保持上行，利率对资产端收益率正向贡献。负债端计息负债付息率环比有小幅上行，预计主要是利率因素影响，存款规模Q3 保持平稳，但存款内部定期存款占比有提升预计带动整体存款付息成本有上行。2、资产质量在较优水平上进一步夯实。不良双降、不良净生成率维持在低位。3Q21 常熟银行不良率0.81%，环比2 季度大幅下行9bp。前三季度累积年化不良净生成仍保持在0.7%的低位（我们测算的是假设资产减值损失约等于贷款减值损失，所以会有一定的偏高，预计3 季度公司增提投资类资产减值）。3Q21 关注类贷款占比0.88%，环比下行8bp，关注+不良类贷款占比下行至历史最低水平。3 季度拨备覆盖率521%，拨贷比4.23%，均保持在相对高位。3、小小微增长靓丽，单季新增占比总信贷57.8%，存量占比总贷款上行至37.8%。3 季度零售信贷继续保持较好投放，单季零售信贷新增85 亿，其中个人经营贷新增63 亿。

    　　从结构看，个贷占比总贷款进一步提升至58.7%，小小微占比总贷款进一步提升至37.8%。4、净其他非息收入带动非息收入同比继续走阔至58%的高位。净其他非息收入同比增速走阔至71%，其中Q3 单季公允价值收益和投资收益均实现较好增长，单季新增1 亿收益。

    　　季报不足：1、核心一级资本充足率环比下降，后续60 亿可转债发行后有效夯实资本。3Q21 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.12%、10.17%、11.88%，环比1 季度下降5、5、10bp。公司拟发行60 亿可转债，待成功发行转股后将有效夯实核心一级资本。2、单季年化成本收入比小幅上行。3 季度成本收入比42.3%，同比小幅增1.1%。

    　　其中业务管理费同比增速走阔至14%。

    　　投资建议：公司2021E、2022E PB 0.93X/0.84X；PE 8.6X/7.27X（农商行 PB 0.75X/0.69X；PE 7.87X/7/14X），公司专注本地小微，风控优秀　　并不断下沉渠道拓宽市场。异地存贷贡献、营收贡献逐步提升，预计后续区域内和村镇银行并购重组仍会打开异地贡献空间。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，随着新发贷款利率的企稳和结构优化，息差进入改善通道，建议保持积极关注。

    　　风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。