业绩：息差回升趋势亮眼，利润增速提升至19%。2021 前三季度营收、PPOP、利润增速分别为13.0%、12.3%、19.0%，其中营收、PPOP 的Q3单季度增速分别达到了24.4%、22.1%，增速环比Q2 大幅提升14pc、12pc.

    单季度利润增速为24.8%，环比Q2 下降6pc，主要是Q2 基数较低，以及Q3 加大了拨备计提力度（单季度同比+18.4%）。前三季度年化ROE 为11.89%，同比提升1.15pc。

    1）Q3 单季度息差继续改善。自Q2 息差企稳后，Q3 单季度息差（3.08%）继续较Q2 提升1bp，驱动其单季度利息净收入增速继续提升11.9pc 至18.5%。其中资产端新发放贷款收益率Q2 以来继续保持稳中有升的态势；负债端“控成本”效果良好，年初以来存款成本率较2020 年下降9bps 左右。

    市场环境不出现重大变化的情况下，未来常熟银行息差或具有持续修复的潜力，有利于业绩持续回升，主要基于：

    A、资产端小微贷款利率环境有所企稳，小微竞争也已到达一定“平衡点”；B、负债端常熟银行中长期存款占比较高（定期存款占比约59.9%），未来将充分受益于“存款自律机制”加点方式的改革；C、常熟银行在过去2 年激烈的市场竞争中，已建立了成熟的应对机制，如考核上“量价并重”、结构上战略性加大信用类贷款的投放等等。

    D、单季度同比来看，21Q3 息差相比20Q3（3.07%）已实现同比回升，而20Q4、21Q1 的息差基数较低（分别3.00%、2.97%），预计未来息差同比提升的趋势将持续，有利于营收、业绩继续保持回升态势。

    2）非息收入增速高达58.3%，其中：A、手续费及佣金净收入1.9 亿（同比+29.9%）；B、其他非息收入5.7 亿（同比+57.8%），其中投资收益4.2亿（同比+1.4 亿，+52%），主要得益于交易银行团队Q3 表现较好，以及基金投资收益增加。

    业务：存贷业务稳步扩张，微贷战略快速推进。

    Q3 总资产规模达到2415 亿（同比+18.9%），其中贷款总额稳步增109 亿（同比+24.0%）至1623 亿，个人贷款增长85 亿至953 亿。

    具体来看，常熟银行微贷业务稳步推进：1）个人经营性贷款增长64亿至613 亿，年初以来增长了127 亿（+26.1%），占贷款总额比重提升0.9pc 至37.8%，其中子公司（主要是村银）增长38 亿，增幅24%；2）个人经营贷户数较年初增长17.6%，户均贷款34 万，与年初基本持平（32 万），预计未来将引导客户经理做小、做下沉、做信用贷款。

    Q3 存款规模达到1856 亿（同比+16.3%），单季度看相比6 月末基本持平，主要是：1）节奏因素，一般Q1 存款增长最快，后续增速逐步放缓；2）今年更注重控制负债成本；3）与市场环境有关，常熟银行本地存款占比较高（市占率超过50%），但今年常熟全市存款增长偏弱，预计未来常熟银行将加大异地存款的吸收力度。

    资产质量：不良率大幅下降，拨备覆盖率520%+。

    9 月末不良率（0.81%）、关注类贷款占比（0.88%），分别较6 月末大幅下降9bps、8bps。

    在资产质量持续改善的情况下，常熟银行继续加大拨备计提力度，Q3单季度计提拨备2.9 亿（同比+18.4%）。而拨备覆盖率为521%，与Q2 基本持平，或与贷款核销、非信贷资产计提力度加大有关。

    银行微贷业务一直坚持“做小、做散”，多年沉淀下风控体系较为成熟，预计其资产质量将继续保持农商行中的较优水平。

    投资建议：整体看，常熟银行微贷战略稳步推进，在市场环境不发生重大变化的情况下，息差改善有望支撑常熟银行业绩持续回升。目前常熟银行已公布60 亿可转债预案，成功发行后将为其带来中长期、低成本资金，有利于未来微贷业务的快速扩张、抢占市场。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头。预计2021-2023 年归母净利润分别为21.53 亿、25.78 亿、30.92 亿，目前股价对应其2021、2022PB 仅0.93x、0.84x，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期，再融资推进进度不及预期。