事件：常熟银行披露2021 年中报，1H21 实现营业收入36.8 亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润10.0 亿元，同比增长15.5%，业绩超预期。2Q21 不良率季度环比下降5bps 至0.90%，拨备覆盖率季度环比提升34pct 至522%，资产质量符合预期。
营收自去年下半年以来已逐季改善，带动利润增长提速：1H21 常熟银行营收、PPOP 分别同比增长7.7%和8.0%，其中2Q21 营收、PPOP 分别同比增长10.4%和11.0%。受大行持续下沉、加大普惠贷款投放冲击，去年常熟银行在小微定价上做出了“较大让步”，息差承压导致营收表现不及预期。从去年四季度开始，我们看到单季营收规模开始提升（1Q20-2Q21 单季营收规模分别17.0、17.2、15.7、15.9、17.8、19.0 亿），彼时也蕴含着新发放贷款利率渐趋企稳，压制营收的最大绊脚石在逐步移除。1H21 归母净利润同比增长15.5%（1Q21:4.8%）。从盈利驱动因子来看，息差仍为负贡献（-8%），但边际企稳下负贡献明显收窄，同时优异资产质量支撑拨备持续反哺利润（8.3%）。
息差季度环比大幅回升的背后是常熟银行以主动变革来常态化适应大行下沉做普惠的竞争环境，小微业务“新打法”初显成效：在大行常态化普惠小微投放背景下，常熟银行厘清战略思路，资产端进一步“向综合”、“向信用”、“向再下沉”，同时负债端严控成本，1H21 常熟银行净息差3.02%（2020：3.18%），其中2Q21 净息差季度环比走阔10bps至3.07%。
1）规模扩张提速，结构优化驱动贷款定价渐趋企稳：2Q21 常熟银行贷款同比增长20.6%（1Q21:17.6%），贷款占比季度环比提升4.6pct 至65.4%。
从贷款结构上看，新增信贷资源进一步向零售倾斜：2Q21 零售贷款同比增长27.9%，占总贷款比重较年初上升0.3pct 至57.3%。其中经营贷、消费贷、按揭、信用卡分别同比增长28%、22%、30%和44%，个人经营贷占零售贷款比重保持在63%的高位。
信贷快速扩张的背后，是存量和增量业务的共同快速发力：对于存量业务“向综合”，加大对客户经理的贷款定价、营收贡献和综合业务考核，以家金经理和小微团队结对作战形式开展“淘金计划”，挖掘存量客户的零售和小微业务需求，零售人均产品持有量已从1.42 个提升至1.51 个。对于增量业务“向信用”、“向再下沉”，一方面，转变过去“抵押为王”思路，风险可控前提下快速抢占信用类细分领域客户。常熟银行今年将信用贷款占比纳入年度考核，1H21 新增经营贷63.5 亿（占新增贷款32%），其中新增信保类贷款占比46%；存量信保类贷款占总贷款比重较年初上升2.6pct 至43.1%。同时，经营贷户均余额进一步下沉，2Q21 经营贷户均余额21.9 万（1Q21:32.1 万）。另一方面，积极开拓周边竞争尚不激烈、金融服务相对匮乏的新市场。常熟银行在县市接壤、城乡结合的金融空白地区设立四个普惠金融试验区，组建 150 余人的普惠金融团队，跨业务条线集结高产能客户经理组成优秀队伍下沉拓客。目前仅4 个月，贷款余额已突破20 亿。
从资产定价来看，降幅已明显收窄。1H21 常熟银行贷款收益率6.22%，较2020 年下降24bps，降幅已经收窄（2020 年同比收窄55bps）；1H21 资产收益率为5.17%，较2020 年下降20bps（2020 同比下降26bps）。公司二季度反馈新发放贷款利率已和存量利率持平，后续随着小微战略持续推进，贷款定价企稳回升将有力拉动资产端定价水平表现。
2）扎实的存款基础，存款成本表现超预期，适度对冲贷款定价下行压力：今年常熟银行将成本管控放在更靠前位置，存款增长重“量”更重“价”，压降大额、长久期、高息存款实现降成本目标。2Q21 常熟银行存款同比增长16.7%，存款占比季度环比进一步提升1.3pct 至85.7%，其中活期存款占比保持在35.7%的较优水平。从负债成本来看，1H21 存款成本2.24%，环比2H20 下降12bps，带动1H21 负债成本环比下降11bps至2.27%。
在扩规模的同时，资产质量保持极优水平，拨备覆盖率已超520%：2Q21 常熟银行不良率季度环比进一步下降5bps 至0.90%，测算上半年加回核销回收后不良生成率仅为-2bps（2020:60bps），展现出极强的风控能力。1）分行业来看，对公贷款不良率较年初下降21bps 至1.20%，零售贷款不良率受个人经营贷不良小幅波动影响而微升1bp至0.77%，继续保持低位。2）从潜在不良指标来看，2Q21 常熟银行关注率季度环比下降5bps 至0.96%，逾期率较年初持平0.97%，均保持极优水平。3）“逾期60 天以上贷款/不良贷款”仅76.4%，不良认定保持严格。4）拨备覆盖率季度环比上升34pct 至522%，预计是上市银行的最高水平，风险抵补能力进一步夯实。
村镇银行快速发展，为业绩增长储蓄强劲势能：2Q21 常熟银行控股的兴福村镇银行总资产340 亿元（占常熟银行并表总资产15%），同比增长15%；其中贷款同比增长14%，占总资产比重75%，贷款投向70%为个人经营贷。上半年兴福村镇银行净息差4.59%、不良率较年初持平1%、拨备覆盖率较年初上升16pct 至280%均保持持续向好水平。上半年为母公司贡献净利润0.97 亿（占合并报表归母净利润比重约10%），逐步贡献增量发展空间。
盈利预测与投资建议：常熟银行中报营收提速、业绩增速回升。营收改善的背后，更重要的是小微“新打法”已显现成效，息差单季度已环比走阔、迎向上拐点。在快速扩张过程中，资产质量各项指标保持优异，拨备覆盖率大幅提升或将为上市银行最高水平。
同时村镇银行快速发展，亦为业绩增长储蓄动能。半年报发布同时，常熟银行公告拟发行60 亿元可转债，常熟银行核心一级资本充足率较高，但快速扩张下消耗较快（2Q21季度环比下降0.5pct 至10.17%），根据2Q21 静态测算若全部转股约可增厚核心一级资本充足率3 个百分点，将有力支撑未来规模快速扩张。上调盈利预测，调高规模增速、调低信用成本，预计2021-23 年归母净利润同比增速分别为16.6%、17.1%、17.5%（原预测11.8%、15.2%，新增2023 年盈利预测）。当前股价对应0.83 倍21 年PB，维持“买入”评级。
风险提示：小微贷款增长不及预期、经济下行引发银行不良风险。