投资要点：常熟银行在2021年中报中，营收和利润增速都开始恢复，资产质量进一步提升，我们维持“优于大市”的评级。

    　　营收和利润明显恢复。 常熟银行2021 年H1 的营业收入同比增长了7.70%，其中Q2 单季度同比增长10.35%，而21 年Q1 同比营收增速为5.03%；2021 年H1 的归母净利润同比增长15.52%，其中Q2 单季同比增长30.77%，而21 年Q1 同比增速则为4.84%，营收和利润都有明显恢复。

    　　异地机构贡献提升。 2021 年H1，常熟以外地区的分支机构（含村镇银行）营收占比为65.19%，比2020 年底的64.28%相比提升了0.91 个百分点。而在存款贡献方面，常熟以外地区的分支机构占比为36.80%，和2020 年底的32.12%提升了4.68 个百分点。贷款和垫款占比也从2020 年年底的62.19%提升至H1的65.33%。在异地业务扩展的同时，其成本收入比也得到了有效的控制，2021年H1 的成本收入比为39.57%，和21 年Q1 相比下降了0.64 个百分点，和2020年底相比则下降了3.20 个百分点。

    　　资产质量显著改善。 常熟银行2021 年H1 的不良率为0.90%，环比下降了5 个BP，关注类贷款为0.96%，环比下降了15 个BP，拨备覆盖率为521.67%，环比上升了34.09 个百分点，拨贷比也从2021 年Q1 的4.63%提升至H1 的4.69%，各项资产质量数据均得到显著改善。

    　　投资建议。常熟银行在2021 年中报中，营收和利润增速都开始恢复，资产质量进一步提升。我们预测2021-2023 年EPS 为0.79、0.91、1.04 元，归母净利润增速为20.72%、15.04%、13.61%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为8.19 元；考虑公司过去多年保持稳健可靠的资产质量水平，我们认为理应给予公司溢价，根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为1 倍（可比公司为0.72 倍），对应合理价值为7.15 元。因此给予合理价值区间为7.15-8.19 元（对应2021 年PE 为9.05-10.37 倍，同业公司对应PE 为7.26 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。