常熟银行积极优化资产结构，对冲资产收益下行压力，息差表现改善明显。公司资产质量保持稳定，信用成本仍有节约空间，长期经营有望保持稳健。

    业绩表现符合预期，营收增速较一季度提升。2021 年上半年公司实现归母净利润10.01 亿元，同比+15.52%（Q1 同比+4.84%），与快报披露情况一致。（1）收入端：上半年实现营收36.80 亿元，同比+7.70%（Q1 同比+5.03%），二季度公司息差表现回升，利息净收入同比+3.08%（Q1 同比-0.55%）。（2）成本端：公司成本控制稳定，成本收入比较去年同期下降0.15pct 至39.57%。（3）拨备端：信用成本节约助力利润增长，上半年拨备/拨备前利润比重为41.72%（2020H1 为45.91%）。

    信贷增长稳定，息差表现改善。（1）信贷投放保持积极：二季度公司总资产环比+0.87%（Q1 环比+9.95%），信贷投放有效支撑资产扩张，二季度环比+8.49%（Q1 环比+5.94%）。（2）持续深耕小微业务：二季度公司对公/零售信贷环比分别+5.59%/+10.76%，单户1000 万以下的贷款占总贷款比重较一季度末上升0.83pct 至72.05%。（3）资产结构优化助力息差改善：二季度公司净息差3.07%，环比提升10BP，公司通过增加高收益的零售信贷投放，应对资产收益下行压力。

    中间业务增长迅速，投资业务表现良好。上半年公司实现非息收入5.55 亿元，同比+44.11%（Q1 同比+46.93%）。（1）代销业务增长迅速：上半年公司手续费及佣金净收入同比增长52.81%（Q1 同比+191.79%），主要来自理财及代理业务贡献，上半年实现代理业务手续费0.72 亿元，同比+161.55%。（2）投资收益增速提升：上半年公司实现“投资收益+公允价值变动损益”合计3.22亿元，同比+47.21%（Q1 同比+28.72%），二季度资金市场流动性较为充裕，公司投资业务表现良好。

    资产质量保持稳定，风险抵补能力良好。（1）账面不良下降：上半年末公司不良贷款率较一季度末下降0.05pct 至0.90%，关注贷款率较一季度末下降0.15pct至0.96%，账面指标改善明显。（2）风险认定严格：二季度末公司逾期90+贷款/不良贷款比重为71.45%，较年初上升4.04pct，但仍处于极低水平，风险认定标准保持严格。（3）拨备覆盖率提升：二季度末公司拨备覆盖率环比提升34.00pct 至521.67%，风险抵补能力持续夯实。

    风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    投资建议：息差改善，业绩乐观。常熟银行积极优化资产结构，对冲资产收益下行压力，息差表现改善明显。公司资产质量保持稳定，信用成本仍有节约空间，长期经营有望保持稳健。考虑到公司息差表现强于预期，我们小幅上调2021/22 年EPS 预测至0.77 元/0.88 元（原预测为0.70 元/0.76 元），当前A股股价对应2021 年0.84xPB。考虑公司估值修复空间，给予公司2021 年1.10xPB，对应目标价7.80 元，维持“增持”评级。