事件：常熟银行2021 年上半年营业收入36.80 亿元，同比增长7.7%；归母净利润10.01 亿元，同比增长15.5%；年末总资产2314.52 亿元，较期初增长10.9%；归母净资产184.30 亿元，较期初增长2.6%。由于此前已披露业绩快报，因此业绩符合市场预期。

    　　投资要点

    　　收入端核心亮点：净息差回升拉动利息净收入增长，手续费保持高增速。

    　　常熟银行作为以小微贷款为特色的传统农商行，2020 年深受贷款利率下行及竞争格局激烈的影响，收入增长持续承压。但2021 年以来逐渐复苏，上半年收入同比增速7.7%，第二季度单季同比增长10.4%。

    　　①利息净收入：在一季度仍然同比下滑0.5%的情况下，上半年累计增长3.1%，第二季度同比增长6.6%，且金额达到16.35 亿元，高于过去五个季度。所以，利息收支是二季度收入增速回升的核心动力，原因在于净息差回暖。根据披露，尽管上半年净息差为3.02%，仍然明显低于2020 年全年的3.18%，但其实第二季度的单季净息差已经回升到3.07%，较第一季度环比上升10BP。我们认为，净息差的拐点源于持续下沉信贷客群，做小、做深，从贷款结构中能够体现，建议重点关注公司基本面的企稳回暖。

    　　②非利息净收入：一季度已经表现亮眼，手续费与投资收益都实现超高速增长。上半年非利息收入仍然保持44.1%的同比高增速，其中手续费净收入同比高增长52.8%，增长点在于结算及代理收入。上半年非利息收入的占比达到15.1%，一定程度上降低了对传统信贷利息收支的依赖程度。

    　　收入回暖背景下，成本收入比也开始走低，同时由于上半年信用减值金额同比降低1.8%，归母净利润在低基数情况下同比高增长15.5%。

    　　资产端纯信用贷款的投放力度加大，资产质量卓越，不良率降至0.90%。

    　　二季度贷款环比强劲增长8.5%，较期初增速达到14.9%。其中，核心产品“个人经营性贷款”较期初增长13.1%，占总贷款比例为36.3%。从市场规律来看，通常个人经营性贷款在3 月至10 月是相对旺季，如果后续两个季度经营性贷款持续增长，将进一步提振生息资产收益率和净息差。

    　　从贷款属性来看，为深化小微特色、抵御利率下行影响，同时应对竞争格局的变化，公司持续提升纯信用类贷款的投放力度。二季度末，总体贷款结构中信用类的占比进一步上升2.3pct 至18.6%，其中个人经营性贷款尤为明显，信用类占比上升2.4pct 至21.0%，较上年末的18.6%明显上行。

    　　常熟银行的资产质量始终保持优异。二季度末不良率0.90%，较期初下降了6BP，同时关注类贷款也“双降”，关注类占比较年初大幅下降21BP 至0.96%，拨备覆盖率大幅跃升至521.67%，较年初提高36.3pct。由于资产质量卓越，上半年信用成本率（年化）仅1.23%，同比明显降低。

    　　盈利预测与投资评级：常熟银行2020 年受贷款利率下行冲击，收入增速持续走低，2021 年第二季度净息差单季环比有所回升，我们认为源于信贷投放策略持续下沉，由此判断净息差基本企稳。未来如果经济复苏，推动全市场贷款利率回升，净息差有望进入回升通道，基本面将加速改善。我们上调常熟银行盈利预测，预计2021~2023 年归母净利润同比增速分别为18.5%、15.2%、15.9%（此前预测值为10.0%、13.8%、15.4%）。截止8 月16 日，估值对应0.85x2021PB、7.7x2021PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期反弹；3）小微信贷业务发展不及预期。