事件：8 月16 日，常熟银行披露21H1 业绩。21H1 常熟银行实现营业收入36.80亿元，YoY+7.70%；归母净利润10.01 亿元，YoY+15.52%；加权平均ROE 为10.90%。截至21H1，资产规模2315 亿元，不良贷款率0.90%，拨备覆盖率521.67%。

    1、盈利增速大幅回升，ROE 微升。

    营收和归母净利润增速回升，21H1 营收增速为7.70%，较21Q1 提升2.67 个百分点；21H1 归母净利润增速为15.52%，较21Q1 提升10.68 个百分点。盈利增速大幅回升，我们认为主要由于20 年上半年基数较低，息差环比改善，手续费收入高增。ROE 微升，21H1 加权平均ROE 为10.90%，较20 年上升0.56 个百分点。

    2、息差环比改善，高息差有望维持。

    2020/21Q1/21H1 净息差分别为3.18%/2.97%/3.02%，21H1 净息差较2020 年下降16BP，但较21Q1 提升5BP。21Q2 单季度净息差3.07%，较21Q1 提升10BP，息差环比改善。21H1 生息资产收益率为5.17%，计息负债成本率为2.27%。常熟银行息差较高，我们认为，主要由于常熟银行深耕小微领域，利率较高的个人经营性贷款占比较高，21H1 个人经营性贷款占总贷款比重为36.30%。高息差有望维持，一是贷款结构将进一步向利率较高的信用保证类贷款调整，资产收益率有望保持在较高水平；二是存款定价新政出台，我们认为常熟银行负债成本有望下行。

    3、资产质量持续优异，不良贷款率再降5BP。

    21Q2 不良贷款率为0.90%，环比下降5BP，较20 年末下降6BP。由于微贷技术成熟，小微贷款不良率更低，100 万以下的贷款不良率仅0.73%。关注贷款率为0.96%，较20 年末下降21BP。拨备覆盖率提升，21H1 拨备覆盖率为521.67%，较20 年末提升36.34 个百分点。

    4、“IPC+信贷工厂”微贷模式较为成熟，异地复制成效显著。

    截至21H1，总资产/存款/贷款规模分别同比增长14.76%/16.71%/20.63%，分别较20 年末增长10.91%/14.34%/14.93%。我们认为，常熟银行“IPC+信贷工厂”

    的微贷模式已较为成熟，标准化的微贷流程使得异地扩张较为顺利，常熟以外地区业务增速较快。21H1 常熟地区贷款规模较20 年末增长5.39%，而常熟以外地区贷款较20 年末增长20.73%；21H1 常熟地区存款规模较20 年末增长6.45%，常熟以外地区存款较20 年末增长31.01%。

    5、拟发行可转债补充资本金，支撑业务发展。

    21H1 核心一级资本充足率/资本充足率分别为10.17%/11.98%，分别较20 年末下降0.91/1.55 个百分点，资本充足率有一定下降。8 月16 日常熟银行发布可转债发行预案，拟发行不超过60 亿元可转债，我们认为，可转债转股后将支撑常熟银行业务发展。

    投资建议：常熟银行上半年业务保持较快增长，盈利增速大幅回升，息差环比改善，资产质量持续优异。我们认为常熟银行“IPC+信贷工厂”的微贷模式异地复制成效显著，在异地业务实现快速扩张的同时，依旧保持较高息差和较低不良。考虑到常熟银行拟发行可转债，可转债转股后将支撑业务较快发展，我们维持“强烈推荐-A”评级，维持1.2-1.3 倍21 年PB 目标估值，对应目标价8.88-9.62 元/股。

    风险提示：金融让利，银行息差收窄；资产质量恶化。