核心观点:

    业绩增速继续回升,单季度归母净利润增速高达30.8%。常熟银行发布2021 年半年报,营收、PPOP、归母净利润同比增长7.7%、7.8%、15.5%,增速较21Q1 均有回升。业绩驱动来看,规模、非息和拨备是主要正贡献,息差拖累边际改善。异地贡献持续提升,常熟以外地区营收和利润占比分别达到65.19%、55.73%。

    21Q2 单季度息差回升,存款成本稳定下降。21H1 累计净息差3.02%,21Q2 单季度净息差3.07%,环比21Q1 提升10bp,主要得益于:(1)信贷结构优化,发力小微信用贷款。21H1 末,贷款/生息资产提升至65.6%;贷款中,个贷占比57.3%,个人经营性贷款占比36.3%,分别较21Q1 提升1.17pct、0.66pct;新增个人经营性贷款63.52 亿元,其中新增信保类贷款占比超过46%。(2)存款量增价降,存款成本率保持稳步下降趋势。21H1 末,存款/计息负债提升至88.4%,个人存款/存款62.4%,公司、零售存款成本率较20A 均有所下降。21H1 常熟以外地区累计贡献36.80%的存款、65.33%的贷款和86.80%的个人经营性贷款,异地逐渐成为增量市场重要的来源支撑。

    不良率长期低位仍在下降,拨备覆盖率高位稳定。21H1 末,不良率0.90%,环比下降5BP,关注类贷款占比0.96%,降至1%内;测算年化不良生成率0.32%,较20A 大幅下降。公司拥有成熟的风控技术,重点发力的信用类贷款资产质量优秀,21H1 末,信用类贷款不良率仅0.60%,信用类个人经营性贷款不良率仅0.56%。考虑到公司不良认定较为严格以及拨备覆盖率高达521.67%,预计后续不良和拨备计提压力较小,资产质量继续保持优异。

    拟发行可转债进行资本补充,保障未来业务持续稳健增长。21H1 末,公司核心一级资本率10.17%,较21Q1 环比下降0.48pct。8 月16 日,公司公告可转债预案,拟发行总额不超过60 亿元(含),静态测算全部转股可提升核心一级资本充足率约3.27pct。

    盈利预测与投资建议:公司21Q2 息差环比回升,市场化小微定价优势回归,“高息差+低不良”组合下业绩弹性空间大。往后看,公司微贷战略升级,通过“做下沉、做信用、做线上、做综合”实现错位竞争,有望驱动ROE 回升。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为23.3%/16.4%,EPS 分别为0.81/0.94 元/股,BVPS 分别为7.21/7.95元/股,当前A 股股价对应21/22 年PB 分别为0.83X/0.75X,综合考虑公司近两年PB 估值中枢和基本面情况,我们给予公司21 年PB 估值1.4X,对应合理价值为10.09 元/股,维持“买入”评级。

    风险提示:(1)经济增长超预期下滑;(2)资产质量大幅恶化。