业绩：息差触底反弹，业绩增速回暖。2021H 营收、PPOP、利润增速分别为7.7%、13.8%、15.5%，增速环比21Q1 提升2.7pc、8.4pc、10.7pc。
21H 年化ROE、ROA 为10.90%、1.00%，同比提升0.88pc、0.02pc。
1）Q2 单季度息差触底反弹。Q2 常熟银行单季度利息净收入增速“由负转正”至6.62%，这主要得益于Q2 单季度息差（3.07%）较Q1 大幅提升10bps。
其中：资产端：新发放贷款收益率Q2 以来预计保持稳步提升的态势；负债端：存款增长较好（上半年存款高增14%），对对负债成本形成支撑，21H存款成本率（2.24%）较2020 年下降9bps。
市场环境不出现重大变化的情况下，下半年常熟银行息差或具有修复潜力，主要基于：A、资产端小微贷款的利率环境有所企稳，小微业务竞争也已到达一定“平衡点”；B、负债端常熟银行中长期存款占比较高（定期存款占比约57.7%），未来将充分受益于“存款自律机制”加点方式的改革；C、常熟银行在过去2 年激烈的市场竞争中，已建立了成熟的应对机制，如考核上“量价并重”、结构上战略性加大信用类贷款的投放等等。
2）上半年手续费及佣金净收入增速高达52.8%，其中收入端得益于ABS 出表带来了新的收益（上半年共转出4 笔ABS，金额约46 亿）。此外支出端，2020 年发力的飞燕码上付等项目的“补贴优惠”逐步退出，手续费支出回归正常（上半年手续费支出仅增4.6%）。
业务：微贷战略继续推进，信用类占比持续提升。上半年贷款总额增197亿（同比+20.6%）至1514 亿，其中个人贷款增长116 亿至867 亿，从分项来看，常熟银行微贷业务稳步推进：1）个人经营性较年初增长64 亿至549 亿（考虑到ABS 出表的部分，实际投放量更大），其中Q2 增52 亿，考虑到微贷业务一般在Q2 开始发力，预计下半年微贷将继续保持快速增长的态势；2）个人经营性贷款中，信用类贷款占比较年初继续提升2.4pc 至21%。常熟银行成熟的微贷业务模式下，小额、分散的信用类贷款是其与国有大行“错位竞争”的主要方向，其贷款收益率相对较高的同时，不良率一直控制的非常好（21H 仅0.56%，低于抵质押类的0.97%，且非常稳定）。
近年来常熟银行战略性加大信用类微贷的投放力度，这将有利于其未来息差的企稳改善。
资产质量：不良生成率仅0.32%，拨备覆盖率突破520%。
6 月末不良率（0.90%）、关注类贷款占比（0.96%），分别较3 月末大幅下降5bps、15bps。逾期贷款占比继续保持0.97%的较低水平。
动态来看，21H 加回核销后的不良生成率仅0.32%，创上市以来最低水平。
分类别来看，对公贷款不良率（1.20%）较年初大幅下降0.21pc，零售贷款不良率保持0.77%的较低水平，其中信用卡（0.80%）下降5bps，经营贷（0.96%）略升4bps。
在资产质量持续改善的情况下，常熟银行21H 计提拨备9.2 亿（同比-1.8%），拨备覆盖率、拨贷比分别较3 月末大幅提升34pc、0.06pc至522%、4.69%。
常熟银行微贷业务一直坚持“做小、做散”，多年沉淀下风控体系较为成熟，预计其资产质量将继续保持农商行中的较优水平。
60 亿可转债预案：可有效补充资本，打开未来扩张空间。常熟银行同时发布了60 亿可转债的发行预案，由于当前股价低于2020 年末的BVPS（6.55元/股），预计转债转股价大概率将确定为6.55 元。预案暂定强制赎回比例为130%（对应强制赎回价8.51 元，距离当前股价有46.2%的空间）。本次转债设置了下修条款，也显示出常熟银行积极的转股意愿。按21H 数据静态测算，60 亿转债发行后可直接补充资本充足率3.3pc 至15.25%。若最终能转股，静态测算将提升核心一级资本充足率3.3pc 至13.44%。虽然转债发行可能带来一定摊薄效应（若全部转股，静态算EPS 将被摊薄约25%、BVPS 将摊薄0.6%）。但动态来看，可转债资金成本较低（首年利率一般在0.2%左右），这部分资金将支持常熟银行未来微贷业务快速发展，抢占更多市场，规模扩张速度有望提升（考虑ABS 转出的因素后），带来更多利润，递补摊薄效应的同时打开中长期扩张空间。
投资建议：整体看，常熟银行微贷战略稳步推进，在市场环境不发生重大变化的情况下，下半年息差有望逐步触底回升。2020 年常熟银行管理层换届平稳落地，带领全行将微贷业务做好做强。60 亿可转债成功发行后将为其带来中长期、低成本资金，有利于未来微贷业务的快速扩张、抢占市场。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头。预计2021-2023 年归母净利润分别为20.96 亿、24.62 亿、29.01 亿，目前股价对应其2021、2022PB仅0.83x、0.76x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期，再融资推进进度不及预期。