深耕小微十余载，定位下沉、错位竞争。常熟银行是江苏省微贷龙头，个人经营性贷款占比达37%，过去十年始终坚持小微战略，做小、做散、做下沉，户均贷款仅25 万，与大行错位竞争，零售贷款收益率高达7.74%，净息差3.18%居首。公司微贷模式融合了IPC 技术+信贷工厂+科技赋能，从IPC 人海战术起步（成本收入比42.8%）、打磨业务模式（微贷不良率始终控制在1%以内），到参考信贷工厂实行流程再造、提高效率（人均管护提升至140 户），再到科技赋能实现小微业务在线化、移动化（小微贷款从调查到放款仅需1~2 天），公司始终在不断迭代优化。

    复制常熟微贷模式至江苏省乃至全国。公司在常熟本地存贷款市场份额第一，但随着本地业务趋于饱和，公司将更多的信贷资源投入异地市场并移植微贷模式，2020 年常熟市外贷款、营收、利润占比均超过60%。

    （1）公司在江苏省内有35 家异地分支行，数量远超省内其他同行，扩张潜力大；（2）控股的30 家村镇银行覆盖云南、湖南、湖北、江苏，主要拓展省外市场，获批投资管理行牌照可在全国范围内进行村镇银行的兼并收购；（3）国家鼓励优质农商行对农村中小银行进行收购兼并重组，2020 年公司入股镇江农商行走在第一方阵。

    短期不利因素消退，长期看ROE 继续提升。2020 年由于普惠政策加码、小微竞争加剧，叠加存款成本上升、码上付补贴支出过大，公司营收、利润增速出现上市以来最低，2016-2019 年ROA 连续回升的趋势暂被中断。但2021 年上述短期不利因素开始逐渐消退，2Q21 营收重回两位数增长，1H21 净利润增速回到15%，我们测算净息差环比已实现企稳。针对去年暴露的小微打法上的短板，公司正致力于通过综合金融服务、继续下沉来提升整体收益水平、降低业绩的周期性波动，我们认为未来ROE 将重新开始回升。

    投资建议：初心未变、打法升级，业绩和估值的拐点即将到来。公司资产质量经过历史检验始终保持优异，目前0.81x21PB 的估值水平为上市以来最低， 我们预计公司2021-2023 年净利润同比分别增长18.0%/15.1%/15.2%，ROE 已经见底、未来三年逐级向上，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：普惠金融政策加码导致小微竞争加剧、经济超预期下行、国内疫情持续反复、负债成本管控不及预期。