行业基本面稳中向好，让利压力小于2020 年，分化格局显现 二季度经济增速有所回落但仍高于2019 年水平，对银行业经营环境影响不大，基本面向好趋势不变。以存款为核心的负债端监管强化，有助优化银行资金结构、降低负债成本，为贷款端定价调整预留空间，银行让利压力整体小于2020 年。伴随着行业景气度的回升，上市银行分化格局显现，区位优势、业务结构和信用成本管控重要性增强，具备该类条件的差异化品种有望持续受益业绩释放，享有更多估值溢价空间。

    　　常熟银行依托IPC+信贷工厂模式构建护城河，小微业务优势明显 公司独有的微贷模式解决了小微业务信息不对称、风控难度大、效率不高等问题，同时可将模式复制到异地分支机构、参股银行以及村镇银行，实现外延式扩张，产生规模效应。

    　　截至2020 年末，公司以个人经营性贷款占总贷款和零售贷款比重分别为35.63%和63.53%，异地分支机构和村镇银行累计贡献62.19%，NIM 和不良率两项指标均领先同业。此外，公司已入股7 家农商行且兴福村镇银行范围覆盖江苏、湖北、河南和云南等地区，复制模式并开展集约化管理，业务拓展想象空间巨大。

    　　业绩增速低位回升，后期大概率延续改善之势 受益于小微企业信贷需求空间广阔、LPR 重定价影响减弱、存款开门红和利率上限调整、拨备计提压力缓解等多重因素影响，公司的信贷投放规模预计维持稳健增长，息差企稳回升预期增强，信用成本释放和反哺利润空间较大，业绩有望延续改善之势，测算2021-2023 年营业收入增速为11.88%、11.23%和11.32%，归母净利润增速为17.37%、17.19%和17.25%。

    　　估值处于历史低位，关注估值低位修复机遇和中长期溢价空间 公司当前PB0.95 倍，处于上市以来0.40%分位，但在上市农商行中排名第2，享有一定的估值溢价。我们综合考虑公司在小微金融层面的竞争力、基本面向好趋势以及市场空间，认为公司估值存在低位修复机会和中长期溢价空间，性价比较高，配置价值明显。

    　　投资建议：公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款维持较快增长，NIM 同业领先。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先，风险抵补能力强劲。公司通过IPC+信贷工厂的模式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股农商行等形式拓展业务空间，常熟以外地区收入贡献逾6 成，未来业绩增长空间可期。

    　　结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2021-2023 年BVPS 7.16 元/7.86 元/8.66 元，对应当前股价2021-2023 年PB 0.89X/0.81X/0.73X。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。