本报告介绍了常熟银行小微业务发展情况，重点分析了公司如何成为高息差/低不良的小微业务标杆行。公司深耕常熟，布局江苏，辐射全国。大行对公司小微业务影响不大，ROE 有望回升。首次覆盖，给予其“强烈推荐-A”评级，目标价8.88-9.62 元/股。

    　　深耕常熟，布局江苏，辐射全国。常熟银行为首批改制成立的农商行，较早引入交行作为战投，资产规模及利润居上市农商行前列。20 年底管理层换届，新任管理层对公司定位认识清晰，有助于保持小微战略稳定性。常熟经济水平靠前，地域优势明显。公司深耕常熟，市占率领先，20 年末在常熟的存/贷款份额分别达29%/16%。积极布局江苏，江苏省内常熟地区以外营收/贷款/存款占全行的比例逐年提升。此外，通过村镇银行实现省外业务的快速增长。

    　　深耕小微业务，能力突出，实现高息差/低不良且有望异地复制。公司战略定位小微市场，20 年末小微贷款占比达71%。提供定制化产品解决小微客户融资痛点，实现深度下沉，保持较高的贷款收益率，20 年贷款收益率达6.46%。采用IPC 技术解决信息不对称问题，保持低不良，但IPC 模式成本较高，20 年成本收入比高达42.8%。引入“信贷工厂”模式将贷款流程标准化，将成熟的“常熟银行微贷模式”进行异地复制，拓展成长空间。

    　　大行对常熟银行小微业务影响不大，且影响有望减弱。近几年大行加大小微信贷投放力度，影响了农商行小微业务，常熟银行18/19/20 年在常熟地区贷款份额分别为17.6%/17.4%/16.0%。不过，常熟银行小微业务更下沉，小微户均贷款规模仅25 万，与大行存在一定的错位竞争。由于大行小微信贷增速要求有所放松，影响有望进一步减弱。

    　　常熟银行所处区域经济发达，公司治理完善，管理层能力突出，小微战略清晰且坚定，小微业务能力突出，为农商行标杆。常熟银行异地扩张顺利，息差有望触底回升，业绩或迎来拐点，ROE 有望回升。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级，1.2-1.3 倍21 年PB 目标估值，对应8.88-9.62 元/股。

    　　风险提示：小微贷款市场竞争加剧；经济复苏中断，资产质量恶化等。