业务：微贷战略继续推进，异地存款表现较好。3 月末总资产规模达到2295亿，较年初增10%，其中贷款总额增78.3 亿（环比+5.9%，同比+17.6%）至1395 亿，个人贷款增长32 亿至783 亿。

    　　1）微贷战略稳步推进：A、个人经营性贷款增长11 亿，增量与去年同期基本相当，其中母公司（主要在江苏省内）增加4 亿，子公司（主要是省外村镇银行）增加7 亿。节奏上，小额经营贷一般在Q2 开始发力，预计全年常熟银行经营贷将继续保持快速扩张的节奏。B、加大ABS 转出力度，年初以来常熟银行累计完成了约30 亿的ABS 出表，其中包括不少户均金额较低、客户分散的消费类小额贷款，因此Q1 表内100 万以下的客户数有所减少，贷款户均金额的阶段性下降，而实际上整体微贷客户在稳步增长。全年看常熟银行将继续 “做小、做微、做下沉”，预计微贷将继续保持高增长。

    　　2）Q1 存款增长亮眼：3 月末存款总额达到1804 亿，较年初高增11%，其中子公司存款（主要是异地村镇银行）更是高增17.6%至269 亿。一般来说异地业务刚开始的时候，存款压力往往比较大，但随着常熟银行异地不断“扎根”，异地存款已“步入正轨”，有利于减轻负债成本、支撑息差。

    　　业绩：息差降幅有所收窄，业绩增速回暖。2021 年Q1 营收、PPOP、利润增速分别为5.0%、5.4%、4.8%，增速分别环比2020Q4 提升8.8pc、21.5pc、6.3pc，拆分来看：

    　　1）预计Q1 息差仍在下降，但降幅或有所收窄。21Q1 利息净收入增速（-0.5%）较20Q4 回升5.6pc，息差仍在下降但预计降幅有所收窄。资产端重定价因素的影响下，贷款整体加权收益率仍在下行，考虑2021 年利率环境有所企稳，未来重定价压力或逐步减少；负债端存款高增11%的情况下，或带动整体负债成本率有所下降，对息差形成支撑。

    　　2）手续费及佣金净收入增速高达191.8%，其中收入端得益于ABS 出表带来了新的收益（考虑ABS 在Q1 刚开始发力，后续会持续、更多地增厚进入中收当中）。此外支出端，2020 年发力的飞燕码上付等项目的“补贴优惠”

    　　逐步退出，手续费支出回归正常。

    　　资产质量：各项指标稳步改善，拨备覆盖率达到488%。3 月末不良率（0.95%），较年初稳步下降1bp，关注类贷款占比（1.11%）下降6bps，拨备覆盖率（488%）较年初稳步提升2pc。常熟银行微贷业务一直坚持“做小、做散”，多年沉淀下风控体系较为成熟，疫情影响减弱+经济复苏的环境下，预计其资产质量将继续保持农商行中的较优水平。

    　　投资建议：整体看，虽然竞争环境加剧，但常熟银行微贷战略稳步推进。短期息差受到政策环境的影响，目前贷款重定价尚未完成，但在2021 年利率环境边际收紧的情况下，未来重定价的影响将逐步变小。此外，2020 年常熟银行管理层换届平稳落地，将继续带领全行将微贷业务做好做强，中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头。预计2021、2022 年归母净利润分别为19.64 亿、21.70 亿，目前股价对应其2021、2022PB 仅1.01x、0.94x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期。