事件 公司发布了2020 年年度报告。

    业绩增速放缓，拨备计提压力持续缓解 2020 年，公司实现营业收入65.82亿元，同比增长2.13%；归母净利润18.03 亿元，同比增长1.01%，增速较前三季度有所收窄；ROE（加权平均）达10.34%，同比降低1.18 个百分点；基本EPS 为0.66 元，同比下降4.35%。公司业绩增速放缓预计主要与息差下行、利息净收入增长承压有关。与此同时，公司的拨备计提压力持续缓解。2020 年，公司信用减值损失14.91 亿元，同比下降10.20%，Q4信用减值损失下降31.90%。

    净息差表现承压，小微金融优势延续、信贷结构优化 2020 年，公司实现利息净收入59.66 亿元，同比增长2.87%，增幅低于前三季度；净息差为3.18%，同比下降27BP，预计受到金融让利实体、贷款利率下行的影响，对公司整体利息收入增长造成一定压力。资产端，小微金融优势延续、占比提升，信贷结构持续优化。截至2020 年末，公司的贷款总额1317.22 亿元，同比增长19.81%。

    其中，小微金融板块贷款规模401.28 亿元，同比增长24.68%，占贷款总额比重30.46%，同比提升1.19 个百分点。信贷结构优化，个人贷款比重上升，个人经营性贷款和消费贷均实现较快增长。截至2020 年末，公司的个人贷款规模750.88 亿元，同比增长26.97%，占贷款总额比重57.01%，同比提升3.22个百分点。其中，个人经营性贷款和消费贷规模分别为485.96 和139.44 亿元，同比均增长27.69%，占贷款总额比重分别为36.90%和10.59%，同比分别提升2.28 和0.66 个百分点。负债端，存款稳步增加，占比维持8 成以上，成本优势明显。截至2020 年末，公司的存款总额1587.98 亿元，同比增长17.89%，占总负债比重83.76%，同比提升3.07 个百分点。其中，活期存款同比增长14.43%，占存款总额比重36.53%。

    中收受信用卡分期重分类影响较大，其他非息收入实现小幅增长 2020 年，公司实现非利息净收入6.16 亿元，同比下降4.57%。中间业务收入确认口径有所调整，信用卡分期手续费重分类至利息收入，导致中收规模和贡献度均有所降低。2020 年，公司的中间业务手续费及佣金净收入1.48 亿元，较2019 年重分类调整前后收入分别下降54.44%和31.11%，营收贡献度降至2.24%，信用卡分期付款重分类手续费收入达1.06 亿元。分业务来看，理财业务和结算业务实现较快增长，增速分别为21.68%和44.04%；代理业务和银行卡业务同比分别下滑44.97%和49.25%。其他非息收入实现小幅增长。2020 年，公司其他非息收入4.68 亿元，同比增长8.62%。其中，投资收益3.07 亿元，同比减少8.59%； 公允价值变动损益和汇兑收益0.24 和0.43 亿元，同比增长218.17%和91.94%，其他收益0.75 亿元，同比增长52.26%，主要来自涉农贷款增量补贴农村金融机构定向费用补贴。

    资产质量稳中向好，风险抵补能力强劲 截至2020 年末，公司整体不良率0.96%，和年初持平；其中，个人贷款不良率0.76%，同比下降0.04 个百分点，信用卡、住房抵押、个人经营性贷款、消费贷资产质量均有改善；企业贷款不良率1.41%，同比上升0.1 个百分点。公司拨备覆盖率485.33%，同比上升4.05个百分点，在上市银行中处于领先水平，风险抵补能力强劲。

    投资建议 公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷结构持续优化，零售业务比重提升，个人经营性贷款和消费贷维持快速增长，NIM 水平位居行业前列。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先，风险抵补能力强劲。公司通过ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股镇江农商行等形式实现业务拓展，常熟以外地区收入贡献逾6 成，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2021-2023 年BVPS6.98/7.50/8.10 元，对应2021-2023 年PB1.10X/1.03X/0.95X。

    风险提示 宏观经济修复不及预期导致资产质量恶化的风险。