投资要点：公司以优秀的小微风控为基，预计伴随需求向好的态势，盈利能力将重回正轨，维持“优于大市”评级。

    信贷成本收窄平滑利润增长。2020 年常熟银行全年归母净利润同比增长1.0%，Q4 同比下降1.5%。全年营收同比增长2.1%，Q4 同比下降3.9%。疫情之下2020年全年息差同比收窄23BP，是营收增速放缓的主因。但好的一面是资产质量保持稳定所需计提的拨备减少，贡献利润增长。2020 年信贷成本为1.27%，2019年为1.53%。

    Q4 贷款结构继续下沉。Q4 贷款投放占全年的4%，主要是在优化结构、压缩对公，2020 年末对公贷款占比环比下降1.3 个百分点，表明贷款结构继续下沉。从户均来看，2020 年末全行户均贷款额为35.07 万元，低于Q3 末的37.35 万元；特别是100 万元以下客户的户均也降至14.66 万元，Q3 为15.58 万元。从结构来看，100-1000 万元的客户占比31.04%，环比Q3 提高0.93pct，全年提高4.35pct，是公司在2020 年投放的最重要主力；Q4 末100 万元以下客户占比回升至39.71%，已经很接近2019 年末39.91%。

    关注、逾期均改善。2020 年末不良率0.96%，环比提高1BP，与年初持平。但可以看到关注与逾期均在改善：关注贷款率环比下降16BP 至1.17%；逾期贷款率0.97%，较年中下降33BP；不良偏离度为67%，较年中下降13pct，接近18-19年的水平。

    下半年个贷资产质量改善。与年中相比，2020 年下半年资产质量改善的主要是个贷：2020 年末个贷不良率0.76%，较年中下降5BP，其中信用卡、按揭、个人经营贷、消费贷不良率在年末分别较年中下降16、6、7、1BP。即使是不良额/年初贷款额这一指标也是下降的，在2020 年末为0.96%，低于2019 年末的1.00%。从地域来看，省外村镇银行不良率仍略有上升，较年中上升4BP 至1.07%；好的一面是常熟地区在下半年开始不良率下降，下半年降幅18BP。

    村镇银行待恢复。村镇银行存贷款快速增长，2020 年末贷款、存款分别同比增长31.97%、47.05%，推动营收增长19.6%。但与母行一样息差承压，全年息差同比下降71BP，使得归属投管行股东净利润同比下降1.08%。我们预计2021年息差及成本压力均会边际改善，考虑公司较高的存贷比（101%）未来贷款仍有较大投放空间，有利于ROE 恢复。

    投资建议。我们认为下半年常熟银行继续加大贷款结构的下沉，应对息差压力。

    公司以优秀的小微风控为基，我们预计伴随需求向好的态势，盈利能力将重回正轨。我们预测2021-2023 年EPS 为0.76、0.87、1.00 元，归母净利润增速为15.41%、14.99%、14.30%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为9.11元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为1.50 倍（可比公司为0.76 倍），对应合理价值为10.67 元。因此给予合理价值区间为9.11-10.67 元（对应2021年PE 为12.00-14.05 倍，同业公司对应PE 为7.85 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。