常熟银行经营稳健，战略思路清晰，小微业务持续推进，异地机构贡献占比提升。公司拨备覆盖水平重组，有助应对潜在风险，保持稳健经营。

    　　业绩与快报一致，拨备节约帮助盈利提升。（1）营收增速小幅放缓：公司全年营收同比+2.13%（前三季度同比+4.17%），公司将信用卡分期收入从手续费及佣金收入调整至利息收入，将此部分收入还原后全年利息净收入/非利息净收入分别同比+2.99%/-4.38%（前三季度分别同比+6.41%/-10.74%）。（2）成本费用小幅上升：公司2020 年成本收入比较2019 年小幅上升4.53pct 至42.77%。

    　　（3）拨备成本节约：公司全年资产减值损失同比-10.07%（前三季度同比-1.96%），贡献整体盈利增长。

    　　资产增速放缓，息差小幅收窄。还原信用卡分期收入后公司利息净收入同比+2.99%（前三季度同比+6.41%），增速放缓主要由于：（1）贷款投放较前期下降： 四季度公司贷款增速放缓， 环比+0.66% （ 前三季度分别+7.97%/+5.73%/+4.27%），公司适当增加债券投资比重，债券投资环比+1.32%。

    　　（2）息差有所收窄：信用卡分期收入口径调整后，可比口径下公司净息差较2019年下降27BP 至3.18%，考虑到口径调整前2020 年上半年净息差较2019 年下降11BP，推测2020 年下半年公司净息差仍有所收窄，可能与监管引导向实体让利，小微贷款利率下降较多有关。

    　　小微战略持续推进，异地机构贡献提升。（1）小微金融及村镇银行贡献贷款增长：下半年公司贷款增长主要来自小微金融板块及村镇银行，下半年分别增长28.9/34.2 亿元（上半年增长50.6/20.6 亿元），贡献贷款增长的46.4%/54.9%。

    　　（2）小微贷款占比提升：2020 年末公司1000 万以下客户贷款占比70.75%，较2019 年提升4.15pct。（3）村镇银行营收贡献提升：2020 年村镇银行营收占比19.56%，利润占比14.59%，分别较2019 年提升2.86/0.80pct。

    　　中间业务仍处于恢复期，投资业务趋于平稳。（1）剔除信用卡分期收入后中间业务下降较多：调整信用卡分期收入后，公司手续费及佣金净收入同比下降31.11%，受疫情影响，部分中间业务仍处于恢复期。（2）投资业务有所恢复：

    　　全年公司投资收益及公允价值变动损益同比-3.64%（前三季度同比-11.57%），投资业务整体保持平稳。

    　　资产质量保持优秀，风险抵补能力充足。（1）账面指标优秀：2020 年末公司不良贷款率0.96%，关注贷款率1.17%，较三季度末分别上升0.01pct/下降0.16pct，处于上市银行领先水平。（2）风险认定严格：2020 年末公司逾期60+/90+偏离度分别为74.30%/67.41%，较上半年下降12.28/13.32pct，风险认定标准进一步趋严。（3）拨备覆盖率维持高位：2020 年末公司拨备覆盖率较三季度末下降4.69pct 至485.33%，仍处于绝对高位，充足的拨备水平有助公司抵御风险，保持稳健经营。

    　　风险因素：宏观经济增长失速下行；资产质量超预期恶化。

    　　投资建议：常熟银行经营稳健，战略思路清晰，小微业务持续推进，异地机构贡献占比提升。公司拨备覆盖水平重组，有助应对潜在风险，保持稳健经营。

    　　考虑到疫情对小微业务影响仍存不确定性，我们小幅下调公司2021/22 年EPS预测至0.72/0.79 元（原预测0.75/0.81 元），当前股价对应2021 年1.09xPB，持“增持”评级。