核心观点：

    利润增长平稳，业绩基本符合预期。常熟银行发布20 年度报告：20 年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长2.13%、-5.14%、1.01%，增幅较前三季度分别下降2.04pct、3.26pct、0.75pct，业绩基本符合预期。

    营收增速继续下行，主因是资产端收益率下行拖累息差；费用端，在“服务下沉，线上发力”背景下，预计是受员工数以及线上化投入增加的影响，员工和办公费用增长较快，成本收入比有所上升，导致PPOP 增速降幅大于营收；得益于减值计提减轻，归母净利润增速总体平稳。

    贷款定价有望企稳回升，存款结构优化将带动负债成本稳中趋降，后续息差预计改善。公司年报显示：20 年净息差和净利差分别为3.18%、3.01%，同比分别下降27bps、24bps，其中生息资产收益率下降26bps，计息负债成本率下降2 bps。具体来看：（1）资产端，主要是贷款收益率下行较多。公司作为小微标杆银行，信贷持续做小做散，2020 年末，99.7%的客户贷款金额在1000万及以下（其中95.0%在100万及以下），这部分客户贷款余额占总贷款比重在70%以上，20 年大行加大小微投放叠加让利，对公司的贷款价格造成负面影响。20 年企业贷款收益率、个人贷款收益率同比分别下降62bps、61bps。随着疫情影响消退，贷款定价有望企稳回升。（2）负债端，由于20 年上半年新增存款以高成本的定期储蓄存款为主，导致总存款成本率上行较多，下半年公司主动调整存款来源，存款成本上行压力明显缓解。考虑到公司负债中存款占比在80%以上，预计存款结构继续优化将带动负债成本稳中趋降。

    不良率继续控制在1%以内，拨备覆盖率保持较高水平。20 年末，不良率0.96%，与上年末持平。其中，常熟地区不良率同比下降5bps 至0.84%；江苏省内异地分支机构和村镇银行不良率同比均下降；江苏省外村镇银行不良率同比上升，但这部分贷款占比较小，整体影响有限。

    后续来看，鉴于公司逾期60 天以上贷款均已纳入不良且拨备安全垫较厚，资产质量预计保持平稳。

    投资建议：公司坚守服务“三农两小”市场定位，自身优势不断巩固。

    负债端立足多渠道、低成本，存款增长快、贡献高、粘性强；资产结构持续优化；同时强化风险管控，资产质量保持优异。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为18.4%、19.1%，EPS 分别为0.78/0.93 元/股，BVPS 分别为7.17/7.91 元/股，当前A 股股价对应21/22 年 PE 分别为9.9X/8.3X，PB 分别为1.07X/0.97X，综合考虑公司近两年PB 估值中枢和基本面情况，我们给予公司21 年PB 估值1.4X，对应合理价值为10.04 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。