投资要点

    4季度营收偏弱，减值成本节约，净利润小幅下滑。Q4 营收同比下滑3.8%，净利润同比下滑1.5%，息差走弱+资产增速放缓，导致Q4 净利息收入同比仍有所下滑，我们测算的净息差Q4 环比Q3 仍有所下降，但收窄幅度较此前明显收窄；从成本端来看，减值成本同比节约31.7%，支撑4Q20归母净利润同比-1.5%，显著好于PPOP 单季度-16.2%的表现。从全年来看，息差持续走低是营收表现疲软的主因，叠加管理费用增加较多，成本收入比同比上升2.6pcts，拖累拨备前利润同比下降5.5%，但受益于减值成本的节约，净利润同比实现1%的正增长。

    贷款增速20%，异地快速扩张。贷款全年增长近20%，4 季度增速略有放缓。结构上仍以小微贷款为主，区域上常熟地区占比（37.8%）持续下降，常熟以外的江苏省内地区占比逼近50%，省外占比上升至12.4%，公司异地扩张路径快速推进。从客户规模分布来看，100 万以下客户已经从疫情前期的影响下基本恢复，投放占比（39.7%）基本持平于去年；此外，公司加大了100 万~1000 万规模区间的投放力度，占比（31%）快速提升，1000 万以上占比有所下降。存款方面，常熟地区仍然是资金的主要来源，而常熟以外的区域占比也在逐步提升，省外村镇银行存款贡献提升较快。

    不良率+1bp，逾期率明显改善，不良生成维持低位，拨备稳定。全年不良率整体保持平稳，关注率环比下降16bps 至1.17%，我们测算的TTM 不良净生成率为0.58%维持低位。从不良结构来看，零售贷款各项不良均呈现改善趋势，而对公不良有所上升，主要是金额5000 万以上的贷款出现不良（2.5 亿），可能是个别大户风险暴露。逾期贷款方面，逾期贷款率（0.97%）、逾期90 天以上贷款率（0.65%）均实现较大幅度改善。拨备方面，受益于较低的不良生成，全年信用成本1.23%，较2019 年1.64%明显节约，拨备覆盖率环比-5pcts 至485%，拨贷比环比+1bp 至4.66%，拨备水平保持平稳。整体来看，公司名义不良、拨备缓冲垫持续处于行业第一梯队水平，未来受益于较低的不良生成，减值成本节约有望持续反哺利润。

    公司作为江苏地区小微贷款区域龙头，关键指标优于同行，看好其异地分支机构、村镇银行的长期成长性。我们小幅调整公司盈利预测，预计2021-2022 年EPS 分别为0.72 元、0.81 元，预计2021 年底每股净资产为7.11元。以2021-3-30 收盘价计算，对应2021 年底PB 为1.08 倍，维持对公司的审慎增持评级。

    风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张不及预期