小微特色再强化，看好新三年发展

    2020 年归母净利润、营收、PPOP 分别同比+1.0%/+2.1%/-5.1%，增速较1-9 月-0.8pct/-2.0pct/-2.9pct，归母净利润增速符合我们预期的1.0%。公司班子换届完成，新三年战略出台，坚守本源并助推小微模式升级，20 年经营压力逐步释放，我们预计21 年更有成长空间。预测2021-23 年EPS 为0.75/0.87/1.01 元，目标价10.30 元，维持“增持”评级。

    新三年规划出台，小微模式升级

    2021 年初公司已完成换届工作，实现了平稳过渡；3 月30 日董事会通过新三年规划（2021-2023年），有望推动小微模式稳中有进。进一步做小做散、提升人员效率、挖掘客户综合价值、做强村镇银行为主要发力点。2020 年末贷款金额100 万元以下客户的户均贷款同比下降2 万元至14.6 万元，不良率同比-4bp 至0.78%。信用贷款同比+50%，贷款结构优化有利于对冲息差压力。

    加快贷款出表，潜在风险降低

    2020 年末总资产、贷款、存款同比增速分别为+12.9%/+19.8%/+17.9%，均较9 月末略有下行。经营贷占总贷款比例较9 月末+1.3pct 至36.9%。全年出表贷款48 亿元（4 笔，含消费、企业、住房贷款），增强了资产流转并优化了表内贷款结构。2020 年净息差为3.18%，同比-27bp，其中资产端下降26bp，主要受小微贷款定价较快下行影响，我们认为此压力已明显边际缓解。20 年末不良率、拨备覆盖率分别为0.96%/485%，较9 月末+1bp/-5pct。

    逾期90 天+偏离度为67%，较6 月末-24pct；关注率1.17%，较9 月末-16bp。

    全年不良核转7.2 亿元，董事会决议21 年的核销计划为不超过7.8 亿元。

    村镇银行成绩喜人，拟增加对其投资

    20 年末村镇银行（简称“村银”）贷款、存款同比+32%、+47%，均明显高于全行，新增贷款主要集中于云南省。存贷比同比-12pct 至101%，村银已基本实现资金平衡。村银不良率较6 月末-4bp 至1.00%，主要由于江苏省村银不良率下降5bp。村银新增支行36 家（共151 家）；新增驿站 30 家（共145 家）。拟向投管行（持股比例90%）增资4.05 亿元，利于增强其发展动能。

    目标价10.30 元，维持“增持”评级

    每股派息0.2 元，现金分红比例30.4%。鉴于信用成本降低，我们预计2021-23 年EPS0.75/0.87/1.01 元（前次0.74/0.86/-元）。2021 年BVPS 预测值7.11 元，对应PB 1.08 倍。可比上市银行2021 年Wind 一致预测PB 1.0倍。公司小微金融模式独特，业务护城河优势明显，应享受一定估值溢价，我们给予2021 年目标PB 1.45 倍，目标价由10.40 元微调至10.30 元。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。