业绩：Q4 息差降幅有所收窄，单季度营收增速回升。
1）2020 年整体业绩：全年营收、PPOP、利润增速分别为2.1%、-5.4%、1.0%，其中Q4 单季度增速分别环比Q3 提升2pc、基本持平、下降3.9pc。
2）预计Q4 息差仍在下降，但降幅或有所收窄：2020 年，信用卡分期收入调整至利息净收入后的净息差为3.18%，全年息差下降27bps，主要是重定价因素下，贷款整体加权收益率仍在下行。虽然口径调整后息差、利息净收入与Q3 不可比，但由于常熟银行利息净收入占营收比重较高（91%），从Q4 单季度营收增速较Q3 回升2pc 来看，预计Q4 息差降幅已开始收窄；
3）全年贷款收益率（6.46%）同比下降55bps，其中个人贷款收益率（7.74%）下降61bps，考虑2021 年利率环境有所企稳，未来重定价压力或逐步减少；
4）省外村银存款贡献度提升，存款成本率（2.33%）相比20H 略升3bps。
一般来说异地业务刚开始的时候，存款吸收压力往往比较大，但随着常熟银行异地业务不断“扎根”，下半年省外村镇银行存款占比（10.74%）较6 月末提升1pc，存款增长压力在逐步缓解，年末活期存款占比（36.5%）也基本企稳，若2021 年异地存款增长继续“步入正轨”，或将减轻常熟银行的负债成本、支撑息差。
5）全年成本收入比（54.88%）同比提升1.5pc，主要是2020 年收入端增速下滑至2.1%，而管理费用增速（14.3%）相对保持刚性，若2021 年收入增速回升，成本收入比或将趋于稳定。
6）手续费及佣金净收入增速全年下滑（-31.1%），主要是2020 年推广“飞燕码上付”项目增加了“补贴”，手续费及佣金净收入占总营收比重较小（仅2%），但经营层面“飞燕码上付”有助于常熟银行获取客户收单信息，以及沉淀低成本活期存款。预计随着2021 年“补贴”逐步退出，常熟银行手续费及佣金净收入增速将逐步回归正常。
业务：微贷战略继续推进，个人经营性贷款占比持续提升。2020 年末总资产规模达到2086 亿，较9 月末稳步增长2.7%，其中贷款总额增8.6 亿（环比+0.7%，同比+19.8%）至1317 亿，个人贷款增长15.4 亿至751亿，占总贷款比重提升0.80pc 至57.01%。整体看微贷战略稳步推进：
1）“微贷”全年投放150 亿。个人经营性贷款增长20 亿，全年累计投放105 亿，占总贷款的比重相比年初提升2.3pc 至36.9%，此外考虑小额消费贷（+30.4 亿）、ABS 出表等，预计全年“微贷”投放规模超过150 亿。
2）继续做小、做微、做下沉。下半年额度 100 万以下的贷款继续增加 41亿（全年+84 亿），户数增加 5.4 万户（全年+9.3 万户），户均金额（14.7万元/户）较 9 月末下降 0.9 万（全年下降1.9 万）；全年新投放的105亿个人经营性贷款中，信用类贷款大幅增42 亿，且不良率（0.56%）较年初大幅下降 41bps；分区域来看，下半年村银微贷开始发力，兴福村镇银行（主要是江苏省外）贷款增加了34 亿，超过小微金融总部（主要是江苏省内）的29 亿。
资产质量：加大不良认定力度，客观的逾期率大幅下降。
1）2020 年末不良率（0.96%），较9 月末略升1bp，拨备覆盖率（485%）略降5pc，主要是将此前部分未纳入不良的逾期贷款纳入了不良。从客观的逾期指标来看，年末逾期贷款余额12.7 亿相比6 月末净减少3.6 亿，逾期率（0.97%）较6 月末大幅下降34bps，且已明显低于年初的1.25%，不良贷款/逾期贷款的比例较年初大幅提升22.3pc 至99.4%，资产质量已非常扎实。
2）动态来看，常熟银行全年核销及转出不良贷款7.2 亿（同比+10%），加回核销后的逾期生成率仅0.57%，较20H（年化）大幅下降36bps，不良生压力明显缓解。
3）包含延期还本付息在内的重组贷款占比（1.11%）较2020H 稳步下降4bps，预计对资产质量的影响非常有限。
4）加大拨备计提力度的情况下，拨贷比较9 月末稳步提升1bp 至4.66%；5）分类别来看，零售贷款不良率（0.76%）较6 月末稳步下降5bps，其中经营贷不良率（0.92%）下降7bps，消费贷（0.62%）下降1bp。对公贷款不良率（1.41%）较6 月末上升11bps，预计主要是单笔5000 万以上，之前没有纳入不良的对公贷款纳入了不良，并非新增风险。
投资建议：整体看，2020 年虽然竞争环境加剧，但常熟银行微贷战略稳步推进。短期息差受到政策环境的影响，目前贷款重定价尚未完成，但在2021 年利率环境边际收紧的情况下，未来重定价的影响将逐步变小。此外，2020 年常熟银行管理层换届平稳落地，新任董事长庄广强先生（原行长）、行长薛文先生（原副行长、财务总监）、董事会秘书孙明先生（元党委办公室主任、战略规划部总经理）均伴随着常熟银行微贷业务“从无到有”，预计未来将继续将微贷业务做好做强。中长期看其有望逐步成长为江苏省微贷业务的龙头，看好其中长期成长性。预计2021、2022 年归母净利润分别为19.64 亿、21.70 亿，目前股价对应其2021、2022PB 仅1.08x、1.00x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期。