年报亮点：1、信贷结构持续优化，个贷和小小微贷款的占比持续攀升至历史较优水平。公司全年个人经营贷新增105 亿，占比全年新增投放的48%，存量占比总贷款上升至36.9%。从客户结构拆分看，客户户数结构和金额占比均更趋小额分散。2、省内异地分支机构的存贷和营收贡献度提升。省内异地分支机构占比新增贷款投放63%，对于营业收入的贡献提升至45%、营业利润贡献度超50%，同时村镇银行的营收贡献亦有提升。3、资产质量总体优秀。不良认定继续趋严、核销转出增多下不良净生成小幅抬升但总体仍在低位，账面不良稳定在低位，同时未来不良压力大幅下行。

    　　逾期实现双降、逾期60 天以上全部纳入不良。拨备维度，风险抵补能力稳定在高位。4 季度拨备覆盖率485%，拨贷比4.66%。

    　　年报不足：1、还原口径后息差环比下行7bp，但下行幅度有收窄。主要为资产端收益率下降拖累，主要是信贷利率下行的影响；负债端则是正向贡献息差。 2、单季年化成本收入比上升。主要是营收同比增速有放缓，业务管理费同比增速在新增人员不多的情况下是放缓的。3、核心一级资本充足率环比下降。2020 年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.08%、11.13%、13.53%，环比3 季度下降30、31、35bp。

    　　投资建议：公司2021E、2022E PB 1.08X/0.98X；PE 10.17X/8.98X（农商行 PB 0.85X/0.80X；PE 9.0X/8.21X），公司专注本地小微，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。异地存贷贡献、营收贡献逐步提升，预计后续区域内和村镇银行并购重组仍会打开异地贡献空间。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，随着新发贷款利率的企稳和结构优化，息差有望企稳进入改善通道，建议保持积极关注。

    　　风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。